天风研究：当前哪些行业进入高性价比区域？（附5月金股）

发布时间：2025-07-08 04:44:55 来源：冲昏头脑网 作者：焦点

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原标题：天风·十大金股丨5月

来源：分析师徐彪

天风策略

股债收益差更新：哪些适用？区域哪些到了-2X标准差？

1．  股债收益差指标背后的含义

第一，计算公式：10年期国债收益率-指数股息率（过去12个月滚动股息）。附月通过滚动3年均值与标准差构建股债差“均值+/-1、天风均值+/-2X倍标准差”通道。研究①构建“均值+/-1、当前+/-2X标准差”的行业通道，本质反应股债收益差的进入价比金股概率分布。正态分布中（μ-σ，高性μ+σ）概率面积为68%；（μ-2σ，区域μ+2σ）为95%。②关键点：计算股债收益差的均值和标准差，采用3年的滚动周期，主要是考虑到了国内宏观经济周期很多都有3年一周期的规律，比如信用周期。第二，所代表的含义：大类资产配置的角度，考虑股票和债券之间的性价比关系。①当股债收益差运行到+2X标准差，该指数性价比大幅降低，债券的性价比开始提升。②当股债收益差运行到-2X标准差，该指数性价比大幅提升。

2．股债收益差指标适用于哪些资产

2.1．理论角度：对估值敏感度高的资产或可PEG的资产

首先，股债收益差所代表估值的位置，指标有效性的前提是一个指数或行业对估值的敏感度较高。换言之，估值高低对指数或行业的涨跌幅有指导意义。

其次，关于估值敏感性这一点，与PEG的适用性是相通的——都是指向盈利相对稳定、可DCF的核心资产。PEG指标的使用前提是持续盈利、稳定增长。关于股债收益差模型的适用性，理论层面的分析总结来说：

（1）基本面变化大、波动大的板块和公司，对估值不敏感或者说估值没有band，不可DCF或PEG，一般也不适用股债收益差指标。比如科创板、周期指数。

（2）但是盈利相对稳定的板块和公司，对估值非常敏感，估值有一个波动的band，这类资产可DCF或PEG，一般也适用股债收益差指标。比如上证50、沪深300、申万消费、医药生物、食品饮料、漂亮50、中证500等。

（3）但是随着基本面波动性减弱之后，以往部分不适用于的行业和公司，适用性也会慢慢提升。比如创业板指、消费电子等。

2.2．数据结果：宽基指数以及消费属性强的行业适用性较好

（1）股债收益差对于多数宽基指数、消费指数，都适用。

（2）股债收益差适用的行业类型：主要是盈利相对稳定、不会大起大落的行业。

①一般是消费属性较强的行业，比如医药、食品饮料。②制造和成长行业中，成熟度较高、波动性较弱的行业也较满足要求，比如消费电子、元件、轻工等。

（3）股债收益差不适用的行业类型，主要有4类：①盈利波动大的周期行业。典型的比如煤炭、钢铁、化工、养殖等周期行业。②高增速的成长行业。若是在盈利向上阶段，市场更在意的是增速，股债差上方的-1X或-2X压力位的规律性较差；若是在盈利回落阶段，则市场更关注安全边际，此时，下方-2X标准差有较好的支撑。典型的比如军工、计算机、半导体。③高分红但估值下台阶的行业。这类行业一般股息率稳定性较好但行业成长性较弱，且可能存在估值下台阶的情形。典型的比如银行、地产、公用事业等。④成份数量少或集中度过高的行业。若行业由于行业集中度过高或者成份数量较少，股息率受个别龙头分红的影响而大起大落。典型的比如白电、食品加工。

2.3．股债收益差角度：当前哪些行业进入高性价比区域

（1）指数：接近-2X标准差的有：沪深300、万得全A、上证指数、深证100，假设利率和股息不变，上述指数距离-2X的跌幅还有8.9%、4.9%、5.0%、5.5%。

（2）行业：逐步向-2X标准差靠近的有：申万消费、医药生物、消费电子、电子元件、轻工制造、机械设备。位于-1X附近的有：内地消费、食品饮料。

风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等。

天风宏观

4月资产配置报告

4-6月大类资产配置建议：

权益：下调权益战术配置至【标配】，宽基指数投资价值下降较快，中盘股投资价值下降幅度大于大盘股。板块上，维持周期【高配】；下调金融至【标配或高配】；下调消费和成长至【标配】。

债券：下调利率债至【标配或低配】，维持高评级信用债【标配或低配】，上调转债至【标配或低配】。

商品：维持【低配】工业品，下调至【低配】。

做多人民币汇率：【低配】。

风险提示：新冠病毒致死率重新上升；经济增速下滑超预期；货币政策超预期收紧政策超预期收紧

固定收益

2022 年二季度转债市场展望及一季度复盘

转债估值成为权益表现的放大器

从转债相对权益的表现看，2022Q1转债市场整体走出比主要股指更低的跌幅，但单位风险承担的亏损较高；进一步对比中证转债与对应正股加权指数可以验证转债在高估值环境下较低的风险收益比。

我们采用相对简化的股性、债性二元观点解读2021年12月至2022年4月8日转债市场估值水平。市场表现说明2022年2月14日是较为明确的估值驱动因素切换时点：在此之前，转债市场估值更多由债市表现解释，即延续2021年下半年宽货币→宽信用导致转债估值温和提升的逻辑；此后转债估值虽依然与债市利率保持若即若离的负相关关系，但主要还是受股市表现支配。由于转债价格可直接拆分为平价与转股溢价率（后者即转债估值），平价对应正股表现，现在估值又与权益直接相关，因而转债表现在估值的驱动下体现为正股的放大。类似的情形发生在2018年，相似之处是情绪主导资本市场。2018年股市主要面临贸易战利空，2022年内有疫情，外有地缘政治冲突，市场情绪确与2018年类似。1个区别是2022年转债估值仍处于较高位置，3月数据表明绝对收益投资者对转债态度偏谨慎，相对收益投资者渐迎情绪拐点。

具体来看，4类事件驱动2021年12月以来的债市和股市整体表现：金融数据、货币政策、重大会议和外部因素。事件分析的基本结论包括：金融数据决定股市长期趋势；货币政策直接决定债市走向；重大会议虽影响市场短期表现，但不能离开其他因素配合；外部因素的影响可能更为复杂。

2022Q2主线或为稳增长

2022年以来权益市场面临“内忧”与“外患”。近期国内经济的最大掣肘为疫情的蔓延，投资者情绪及江浙沪区域经济或受到影响；国内长期面临地产、教育、平台经济方面政策不确定性，以及疫情防控政策的改进可能。海外方面，如上文所述影响相对复杂，建议把握住3条主线：（1）地缘政治逻辑；（2）通胀逻辑；（3）紧缩逻辑。行业建议方面，关注银行、地产、基建、医药、养殖产业链；高景气赛道基本面变动不大，可能主要受到海外紧缩与风格切换的压力，建议静候Price-in。

强赎的稀缺以及下修“小高潮”的可能

强赎方面，近年转债发行人强赎意愿持续下降，强赎行为或受投资者关系、正股冲击等多方面阻碍，2021年《管理办法》的政策变动也变相促成了强赎“冷静期”；下修方面，我们认为2022Q2或迎来下修“小高潮”，理由是股市处于较大幅度调整后的磨底阶段，磨底后期下修的促转股效果较好。

投资建议

2022Q2转债市场整体观点：暂不抱太高期望，现仍处于付出而非收获的时候。一方面，国内外多重利空因素仍存，股市不具备脱离基本面上行的情绪和资金支持，较好的情况或为震荡磨底；另一方面“付出”指的不是被动承担亏损，而是建议积极做好行业跟踪，我们指出了银行、地产、基建、医药、养殖，以及部分高景气赛道的机遇，需分清哪些行业的表现可能是长期的、哪些只是资金博弈，哪些板块长期受到压制、哪些板块可能在一个季度后出现反转。随着各类利空因素消除，股市向下空间有限，关键时点需留意政策面的支持与提示。建议关注华翔、牧原、白电、祥鑫、特纸、通22、福能、晶科、九洲2、兴业等相关标的。

风险提示：货币政策落地节奏不及预期、宽信用效果不及预期、疫情超预期蔓延、地缘政治环境超预期恶化、海外紧缩周期导致外资持续流出、转债市场估值较快压缩。

金融工程

量化择时周报：敬畏趋势，等待利空兑现

从12月初，我们提示wind全A指数将在创出新高后开启调整，到节前我们认为指数成交跌破8000亿后将有一段反弹，市场都在持续兑现我们的判断。我们反复强调下行趋势中的首要原则建议逢高减仓，若出现成交放大将意味反弹临近尾声，放量将成为减仓良机，参考阈值为万亿以上的成交量。市场在2月23日成交破万亿，随后开启调整，接着我们预计3月16日会触发反弹信号，但下跌趋势中反弹仍是减仓机会。上周wind全A继续调整，下跌4.76%。市值维度上，上周代表小市值股票的下跌5.59%；中盘股中证500下跌5.43%，沪深300下跌4.19%，上证50下跌3.97%，创业板指下跌6.66%；上周中信一级行业中，纺织服装唯一上涨，上涨4.93%；房地产和钢铁调整幅度较大，房地产下跌9.10%。上周成交活跃度上，纺织服装和食品饮料资金流入明显。

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离再度拉大，最新数据显示20日线收于4974点，120日线收于5525点，短期均线位于长线均线之下，两线距离由上周的-9.07%变化至-9.97%，均线距离的绝对值继续大于3%的阈值，市场继续处于下行趋势。

市场进入下行趋势格局，在我们的体系下，核心驱动变量为赚钱效应的度量。当前赚钱效应为-8.77%，长期下行趋势格局仍在延续。短期而言，宏观方面，即将进入美联储议息时间窗口，市场风险偏好难以提高；国内降准落地，降息落空，新一轮利好预期仍需等待（月底的政治局会议），时间上进入一季报的集中披露期，也对市场风险偏好形成压制，整体而言，下行趋势仍将延续，等待新的利好刺激。

行业模型主要结论，在考虑了海外利率的变化情况，天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示，4月模型结论显示利率处于我们定义的上行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注周期下游和消费；根据分析师盈利预测展望2022年行业景气度的情况，预期利润增速靠前的行业为新能源动力系统以及旅游和农业；因此，综合板块和景气度，重点配置周期下游中的房地产、建筑、建材，消费中的养殖和旅游。在下行趋势中的反弹阶段重点关注景气度较高的电池30ETF（159757）。

从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300，上证50以及创业板指等大市值宽基成分股PE、PB中位数目前均处于60分位点附近，属于我们定义的中等估值区域，市值中等的中证500目前估值水平处于低估水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位维持30%。

择时体系信号显示，均线距离为-9.97%，均线距离的绝对值突破3%的阈值，市场继续处于下行趋势，市场进入下行趋势格局，在我们的体系下，核心驱动变量为赚钱效应的度量。当前赚钱效应为-8.77%，长期下行趋势格局仍在延续。短期而言，即将进入美联储议息时间窗口，国内降准落地，降息落空，新一轮利好预期仍需等待，时间上进入一季报的集中披露期，市场风险偏好难以提升，整体而言，下行趋势仍将延续，等待新的利好刺激。长周期的行业配置上，根据分析师盈利预测展望2022年行业景气度的情况，利润增速靠前的行业为新能源动力系统以及旅游和农业和稀有金属；中周期天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示，结合海内外情况，4月模型结论显示利率处于我们定义的上行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注周期下游和消费；重点配置周期下游中的房地产、建筑、建材，消费中的养殖和旅游。在下行趋势中的反弹阶段重点关注景气度较高的电池30ETF（159757）。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

电子

5月金股：

事件：公司发布21年年报，21年实现营业收入1539.46亿元，yoy+66.43%，归母净利润70.71亿元，yoy-2.14%，扣非归母净利润60.16亿元，yoy-1.20%。公司同时发布22年一季报，22Q1实现营收416.00亿元，yoy+97.91%，qoq-42.96%，实现归母净利润18.03亿元，yoy+33.63%，qoq-24.26%，实现扣非归母净利润15.24亿元，yoy+30.56%，qoq-24.62%。

点评：并表立铠精密（盐城）21年实现营业收入高增长，利润受原材料物流价格上涨+新业务投入影响+智能声学穿戴需求疲软拖累。21年全年公司实现营收1539.46亿元，yoy+66.43%，归母净利润70.71亿元，yoy-2.14%，扣非归母净利润60.16亿元，yoy-1.20%。21年全年毛利率为12.28%，yoy-5.81pct，净利率为5.08%，yoy-3.02pct。对应21Q4单季度，21Q4实现营收729.34亿元，yoy+121.19%，实现归母净利润23.81亿元，yoy-6.48%，实现扣非归母净利润20.21亿元，yoy+7.64%，对应毛利率8.01%，yoy-6.98pct，qoq-7.99pct，净利率为3.68%，yoy-4.4pct，qoq-1.71pct。21年并表立铠精密（盐城）对营收增长有较大贡献，21年实现营收497亿元，实现净利润10.9亿元，对应净利率为2.2%，主要是由于新收购的立铠精密产品前期投入较大、产品成本结构中物料占比高。同时全球缺芯背景下原材料价格及物流运输成本上涨+智能声学可穿戴产品需求阶段性承压等因素对于公司毛利率也形成一定拖累。分行业来看，21年电脑互联产品及精密组件、汽车互联产品及精密组件、通讯互联产品及精密组件、消费性电子、其他连接器及其他业务分别实现营收78.57/41.43/32.69/1346.38/40.39亿元，yoy+123.11%/+45.66%/+44.32%/+64.56%/+96.82%，占营收的比重为5.1%/2.69%/2.12%/87.46%/2.62%，毛利率为19.86%/16.11%/17.41%/11.36%/19.84%，yoy-1.59pct/-0.41pct/-2.32pct/-6.49pct/-2.49pct。2021年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.51%/2.43%/4.31%/0.36%，yoy-0.00pct/-0.23pct/-1.90pct/-0.62pct。

一季报超预期，毛利率环比有所改善，净利润增速高于前期预告值25%~30%。公司22Q1实现营收416.00亿元，yoy+97.91%，qoq-42.96%。一季度国内外疫情使货物通关速度下降、部分物料供应商停产、运输能力下降，影响物流交付及收入确认，对收入增速有一定影响，但同比仍保持高增速。利润端，一季度实现归母净利润18.03亿元，yoy+33.63%，qoq-24.26%，实现扣非归母净利润15.24亿元，yoy+30.56%，qoq-24.62%。一季度毛利率为11.8%，yoy-5.0pct，qoq+3.8pct，净利率为5.0%，yoy-1.5pct，qoq+1.3pct，毛利率受上游材料短缺成本上涨+运输成本上涨+产品结构变化影响同比下降，但环比有所改善。22Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.51%/2.01%/4.06%/0.35%，yoy-0.32pct/-0.46pct/-2.42pct/+0.10pct，整体费用率下降，效率提升。

坚定看好公司作为消费电子龙头“零部件-模组-整机”供应链垂直整合战略持续强化+汽车业务布局深远，充分受益于汽车电动化智能化+积极扩产：

公司汽车业务产品布局包括线束，连接系统，新能源（PDU、BDU、逆变器等），智能网联（路测单元、车载通讯单元），智能驾舱（域控制器、信息娱乐系统、多媒体仪表）以及智能制造。线束、连接器产品等将充分受益于智能化、电动化带来的市场扩容+国内新能源车企崛起有望优先配套国内供应链+公司前瞻布局高压、高速、新能源产品，已经导入北美新能源品牌客户，国内造车新势力等新能源车企+公司积极扩产新能源汽车、智能汽车连接产品；集团业务协同+积极对外合作，汽车业务长期成长性充足。集团汽车业务（立胜布局智能座舱+自动驾驶，立景创新具备车载摄像头模组资质）深度协同+公司积极对外合作（合作奇瑞赋能整车制造、合作速腾聚创布局激光雷达）双重驱动下，公司汽车业务将迎发展新机遇，做大做强可期。合资奇瑞+控股股东100亿收购奇瑞20%股份，开拓整车odm模式，汽车新平台确立；

大客户品类扩张+份额提升支撑公司传统消费电子业务成长，持续看好公司“零部件-模组-整机”供应链垂直整合战略。1．零部件：收购日铠电脑完善结构件布局，机光声电一体化布局全面渗透；2.SiP：产品端整体表现成熟，已实现在智能健康可穿戴产品端布局的全覆盖，短期内拓展智能声学可穿戴产品及周边功能模块，未来长期将朝芯片/半导体模块封装方向发展，SIP自给率提高有助于提升公司组装毛利率；3．光学：立景创新收购高伟电子切入前摄模组环节（体外），协同光宝光学实力进一步增强；4．组装：收购纬创切入iphone组装（体外）、承接台厂份额applewatch组装份额提升。

投资建议：维持22、23年营收2127/2765亿元，yoy+38%/+30%，净利润105/149亿元，yoy+49%/+41%的盈利预测。

风险提示：疫情影响不及预期、汽车电动化/智能化发展不及预期、国产配套不及预期、苹果AR新品发布不及预期、公司份额提升不及预期、中美贸易摩擦、消费电子销量、asp不及预期

传媒

5月金股：

芒果超媒2021年实现营收153.56亿元，同比增长9.64%；归母净利润21.14亿元，同比增长6.65%；扣非后归母净利润为20.60亿元，同比增长11.57%。2022Q1公司实现营收31.24亿元，同比下降22.08%，归母净利润5.07亿元，同比下降34.39%，归母扣非后净利润4.74亿元，同比下降38.49%。22Q1由于疫情反复，内容生产进度受到影响，导致芒果重点综艺节目排播延后，同时去年同期基数较高，22Q1业绩同比下滑符合预期。

新媒体平台运营：芒果TV21年保持良好增长，付费会员突破5000万。21年芒果TV运营主体快乐阳光营收129.5亿元，同比增长29.5%，净利润20.82亿元，同比增长17.3%。其中广告收入54.53亿元，同比增长31.75%；会员收入36.88亿元，同比增长13.3%；运营商收入21.2亿元，同比增长27.17%。截至21年末，芒果TV付费会员数达5040万，同比增长39.5%。

内容制作及储备：综艺优势巩固，剧集继续发力，22年储备丰富。芒果TV拥有26个综艺制作团队，29个影视制作团队和34家“新芒计划”战略工作室。22年储备丰富，包括“综N代”《乘风破浪的姐姐3》《披荆斩棘的哥哥2》等，新综艺《声生不息》等。剧集包括《天下长河》《少年派2》《张卫国的夏天》《妻子的选择》等。其中《声生不息》已于4月24日正式上线，《乘风破浪3》及剧集等也有望在22Q2陆续上线。

互动娱乐及新赛道：组织架构优化，新业务持续推进。公司21年新媒体互动娱乐内容制作实现营收18.77亿元，同比下降32.10%；内容电商业务实现营收21.57亿元，同比增长2.50%。21年将芒果影视、芒果娱乐、芒果互娱三家子公司调整为芒果TV的子公司，分别聚焦季风剧场自制、综艺内容创新和实景娱乐运营，有助于促进内部业务协同，提升主平台芒果TV核心竞争力。小芒APP加快发展，21年日活峰值达126万。线下实景娱乐方面，公司依托优质内容，开创全新品牌M-CITY。

投资建议：芒果在长视频平台领域竞争力不断提升，剧集新业态、电商、线下娱乐以及元宇宙相关布局等积极推进，有助用户破圈及多元变现模式探索。疫情对于公司短期业绩带来影响，但我们认为芒果核心业务仍在健康发展轨道，同时芒果为国有背景的媒体平台，同时受益国有媒体融合及行业规范趋势。考虑疫情及项目节奏，我们微调公司22-23年归母净利润，预计公司2022-2024年归母净利润为24.7亿/29.5亿/33.2亿元，同比增速分别为17.0%/19.3%/12.4%，维持“买入”评级。

风险提示：会员及流量增长不达预期，项目进度不达预期，广告主投放意愿具有不确定性，行业监管及互联网平台监管趋严，疫情影响。

通信

5月金股1：

事件：4月16日，中天科技海洋产业集团和山东东营经济技术开发区管委会合作签约海缆生产基地项目，该项目计划投资15亿元，将形成年产中高压交/直流海底光电缆1000km，超高压交/直流海底光电缆500km的产能。

我们的点评如下：

1、签约海缆基地项目，海缆产能持续提升

此次东营签约22个项目，总金额超350亿元，涉及海风设计、开发、海缆、风机、塔筒、设备、运维、储能等多个领域，其中中天科技海洋产业集团是唯一一个签约的海缆基地项目，项目投资计划为15亿元，将形成年产1000km中高压海缆、500km超高压海缆的产能。我们认为，此次公司与东营签约海缆基地项目将进一步提升公司海缆产能，同时丰富高压海缆生产能力，以匹配未来或持续增长的高压海缆需求。

2、前瞻性布局山东市场，奠定未来订单基础

根据山东省能源规划，2022年规划35GW海风项目，十四五期间启动开工10GW，其中位于东营的渤中基地总装机规模8.5GW，是山东三大海风基地之一。此次中天积极与东营政府签约合作，前瞻布局，为未来开拓山东海风市场奠定坚实基础。

3、国内多区域布局，巩固竞争壁垒助力快速成长

中天科技作为国内海风海缆的龙头，在江苏（南通、盐城大丰）、广东粤东（汕尾陆丰）、山东（东营）等海风大型基地均有积极布局，未来有望形成100亿海缆产能规模以及60亿以上海工能力，综合竞争优势明显，国内外市场均有望实现持续快速成长。

短期看：阳江青洲五、六、七海上风电项目海缆招标或将在近期展开，三大项目均使用高电压等级海缆，高压海缆技术难度更高，中天科技作为海缆龙头厂商或将在三大项目中有所斩获。

中期看：根据广东2022年重点建设项目计划2022年包括新开工项目如汕头勒门（二）以及南澳勒门I扩建项目共0.95GW，此外2022年重点建设前期预备项目共21.4GW，其中除湛江徐闻0.3GW外皆为粤东项目，公司凭借在粤东的产能布局或将斩获较大份额订单。

长期看：根据各省计划，十四五期间海上风电开工规模或超过50GW，整体行业景气度高。同时我国海上风电资源丰富，根据WorldBank预计共计可开发海上风电2982GW，整体增长潜力可观。中天科技在全国多地进行布局，长期或将充分受益于海上风电持续景气建设。

盈利预测与投资建议：

整体看，公司围绕通信+能源布局光通信、电力传输、海洋业务、新能源四大板块。其中：1）光纤光缆供求关系持续改善，呈持续景气向上趋势，涨价的业绩弹性可期；2）海上风电在产业链共同努力下，未来有望迎来平价上网，双碳目标下未来行业广阔空间有望充分释放，公司作为国内海缆 海工龙头有望充分受益，同时关注公司在全国的产能布局以及全球化布局；3）新能源十年深度耕耘，行业高景气背景下，公司储能+铜箔+光伏有望迎来全面快速发展机遇；4）电力业务竞争力强，未来有望充分受益新型电力系统建设和电网投资增长，预计呈稳定快速增长趋势。预计公司22-23年净利润39亿、47亿元，对应22年/23年PE为13x与11x，维持“买入”评级。

风险提示：产能建设不及预期，海上风电项目开工进展不及预期，行业竞争剧烈影响盈利能力，上游原材料持续涨价的风险 

5月金股2：

事件：

公司公告，21年营收412.7亿元，同比增长27.44%；归母净利润14.36亿元，同比增长35.3%。22Q1营收93.5亿元，同比增长34.1%；归母净利润3.44亿元，同比增长30.3%，扣非净利润3.11亿元，同比增长60.17%。

我们的点评如下：

1、海上风电助力21年业绩高增，光通信业务期待反弹

21年归母净利润增长35.3%，扣非净利润13.55亿元，同比增长70.29%，符合市场预期，利润增长的主要来自海上风电等新能源业务。21年营收412.7亿元，其中1）智能电网业务收入169.95亿元，同比增长30.09%；2）海洋能源与通信业务收入57.52亿元，同比增长73.56%；3）光通信收入62.5亿元，同比增长4.8%；4）工业智能业务收入30.2亿元，同比增长63.56%。

2、22Q1高增持续，光通信价格反转提供业绩弹性

22Q1收入（+34.1%）和归母净利润（+30.26%）均实现快速增长，尤其扣非净利润3.11亿元，同比增长60.17%，营收增长主要系光通信市场回暖、智能电网产品、工业智能产品和海外市场需求增长所致，扣非利润高增长预计源于光纤光缆涨价的业绩弹性显现。

3、光通信毛利率有望逐步改善，费用持续管控盈利能力或将回升

成本端看，公司21年整体毛利率为15.95%，较20年下降0.45pp，主要原因为光通信业务受光纤光缆招标价格下滑影响，叠加上游原材料涨价，毛利率水平下降；22年Q1为14.95%，对比21年全年下滑1.0pp，主要原因预计为原材料价格上涨以及海洋业务毛利率有所下滑。

费用端看，公司21年除研发外三大费用率均有所下滑，费用管控取得积极成效；22Q1费用率下滑趋势延续，公司在毛利率下滑1pp情况下22Q1净利率对比21年全年下滑0.09pp。我们认为，未来在光通信毛利率提升+原材料价格企稳回落下，公司盈利能力或将提回升。

4、在手订单充裕，未来持续高增可期

展望未来，各业务线条订单充裕，未来有望持续快速增长趋势。1）截至3月，公司海底电缆 海工等海洋能源项目在手订单金额超30亿元；2）截至3月，公司陆缆相关累计在手订单超75亿元；3）海洋通信方面，2021年至今，公司在亚太、拉美、非洲等区域持续中标、签约超22亿元。同时，PEACE跨洋海缆通信系统运营项目，截至2021年末也签订了合计达7，000万美元的预售订单。

盈利预测与投资建议：

整体看，公司收入利润快速成长，通信+能源战略清晰。1）光通信进入景气周期，价格回升业绩弹性可观。2）公司作为海缆海工头部厂商之一，或将充分受益于海风行业快速发展，在手订单充裕，同时技术具备优势，享受高压缆良好竞争格局，整体业务成长性强。3）海洋通信业务未来或迎来海底光缆更替周期，收购华为海洋提升竞争力。4）国网大力推动特高压建设，公司向特高压市场拓展有望提升盈利能力。由于原材料价格影响，调整预计公司22-23年净利润为23亿、29亿（前值为25亿、31亿），对应22年10xPE，预计24年净利润35亿元，维持“买入”评级！

风险提示：上游原材料持续维持高价，行业竞争激烈盈利能力下滑，光通信采购价格回落，海上风电建设节奏缓于预期等

5月金股3：

事件：公司发布2021年年报和2022年一季报。2021年公司实现收入66.02亿元，同比增长57.47%；归母净利润3.53亿元，同比增长47.88%。2022年一季度公司实现收入17.03亿元，同比增长43.27%；归母净利润1.03亿元，同比增长48.38%。

我们点评如下：

公司战略定位为通信信息网络和能源网络的管理和运维者，传统通信管维龙头地位凸显，信息和能源网络布局收获成效，持续高速成长。

21年各项业务收入具体来看：1）通信网络管维收入43.48亿元，同比增长27.69%。运营商和铁塔公司21年网络运维支出约3542亿元，同比增长10.77%，公司作为业内规模最大的民营企业，市场份额有望持续提升，奠定公司持续成长基础；2）信息网络管维收入13.26亿元，同比增长211.75%。数字经济时代，产业数字化成长空间广阔，公司聚焦平安中国、教育强国、乡村振兴等领域，自主研发一系列数字化服务产品，叠加IDC全生命周期服务，有望持续高速增长；3）能源网络管维收入9.26亿元，同比增长158.11%。公司聚焦用户侧（IDC、基站、产业园区、商业楼宇等）综合能源管理全生命周期服务，以及发电侧新能源电站与电网管维，近期有大量重要合同落地，在光伏、风电等前期开发、建设到运维领域在手订单充足，未来有望持续高速成长。

毛利率稳步提升，人效持续提升，管理实力突显。

2021年公司管维业务整体毛利率20.21%，同比增长3.05个百分点，其中：1）通信网络管维毛利率20.34%，同比提升2.09个百分点；2）信息网络管维毛利率21.54%，同比提升9.01个百分点；3）能源网络管维毛利率17.72%，同比提升5.37个百分点。22年一季度公司整体毛利率19.50%，同比提升1.09个百分点。公司持续研发投入建设线上数字化平台，实现管维业务智能化，提升公司管理和经营效率，实现资源和人员的复用，2021年公司人均创收提升接近30%，推动整体毛利率稳步提升。未来随着公司各项业务持续成长，人效有望进一步提升，整体盈利能力有望持续优化。

业务拓展、管理提效阶段费用率略有增加，短期因素逐步消除以及收入规模持续提升后，未来费用率有望持续摊薄。

2021年公司整体费用率11.95%，同比提升1.64个百分点；2022年一季度整体费用率12.25%，同比提升0.88个百分点。公司处于通信业务份额扩张、信息和能源业务加速拓展的战略布局关键期，短期销售费用、管理投入和研发投入等有所增加，股权激励费用短期也产生一定影响。随着公司管理效率持续提升、股权激励等短期因素逐步消除、收入快速增长规模效应逐步体现，公司未来费用率有望持续摊薄。

重申公司核心发展逻辑：

公司作为民营通信网络管维龙头，市场份额稳步提升，龙头地位稳固，长期业务发展基本盘稳健。围绕公司的技术储备、客户关系、深度覆盖的服务网络、强大的研发创新能力核心优势，重点拓展能源网络、信息网络管维等业务布局。公司在通信主业以及IDC、新能源等管维业务持续斩获重要订单，展现出公司在三大业务板块的竞争实力，未来3年收入有望实现30%以上复合增长。随着主要业务板块收入规模成长，前期投入有望不断摊薄，收入规模持续快速提升叠加人员和资源的充分复用，公司人均创收创利也有望稳步增长。预计公司22-24年归母净利润分别为4.9、6.5、8.7亿元，对应22-23年12倍、9倍市盈率，重申“买入”评级。

风险提示：下游需求低预期，行业竞争超预期，合同无法如期履行的风险

5月金股4：

事件：公司发布2022年一季报，22年一季度实现营业收入279.30亿元，同比增长6.43%；归母净利润22.17亿元，同比增长1.60%；扣非净利润19.52亿元，同比增长117.13%，创历史新高。

我们点评如下：

收入稳健增长，三大业务板块、国内/国际市场均实现正增长，深度参与全球数字经济建设，有望长期持续成长。

2021年公司整体收入稳步增长，国内国际两大市场，运营商网络、政企、消费者三大业务板块营业收入均实现同比增长。其中，1）消费者业务持续放量，海外消费者营收同比增长近30%；2）发力服务器及存储、终端、数字能源、汽车电子等业务在内的“第二曲线”布局，服务器及存储在近期重要集采项目中均获得了较好的份额，为公司的业绩增长形成了有力支撑；3）展望22Q2以及全年，公司以创新的ICT技术，叠加渠道和生态伙伴的快速增加，有望重点受益全球数字经济的发展。

毛利率同比继续改善，毛利绝对额持续改善，规模效应持续体现。

2022年一季度公司整体毛利率37.78%，同比提升2.34个百分点，一季度毛利绝对额105.52亿元，同比提升13.5%，同比增加12.53亿元。而费用角度看，2022年一季度整体费用率29.3%，同比下降1.1个百分点，费用绝对值同比增加1.93亿元。随着公司毛利绝对额的快速增加，费用偏刚性，规模效应有望持续体现。展望未来，从运营商市场发展规律上看，公司5G设备等毛利率有望持续提升。政企、消费者业务随着收入规模的快速增长，规模效应有望持续显现。未来公司持续优化成本、原材料成本压力逐步缓解，公司各业务毛利率有望稳步提升。

前期公司公告，美国司法部对公司的监察缓行期结束，监察官任期于2022年3月22日结束。公司持续加强合规建设，经营管理持续改善，市场对外部因素影响担忧有望逐步消除。

盈利预测与投资建议：

2022年是公司战略超越期的开启之年，公司1）运营商市场竞争力突出，全球份额有望稳步提升；2）政企业务加大IT、5G行业应用、汽车电子等拓展，打造第二增长曲线；3）消费者业务品牌、渠道和产品建设成效显著。收入和毛利绝对额的增长之下，费用偏刚性，规模效应有望持续显现，经营性利润有望持续快速增长。预计22-24年归母净利润90、110、128亿元，对应22年11倍、23年9倍市盈率，重申“买入”评级。

风险提示：运营商资本开支低于预期，全球疫情影响超预期，新业务进展慢于预期，国际政治因素风险

5月金股5：

事件：公司发布22年一季报，22Q1营业收入2273亿元，同比增长14.6%，其中主营业务收入1938亿元，同比增长9.1%，其他业务收入335亿元，同比增长61.6%。实现归母净利润256亿元，同比增长6.5%。

我们点评如下：

收入增长继续提速，C端业务量价齐升延续，B端业务增长强劲。

22Q1公司整体收入增长14.6%，其中主营业务增长9.1%（其他业务主要为手机终端销售）。收入增长来源于：1）个人市场移动用户9.67亿户，环比增加1千万户，5G套餐客户4.67亿户，环比增加8千万户，5G网络客户数2.33亿户，环比增加2600万户，5G套餐渗透率达到48.3%，环比提升7.9个百分点，移动ARPU值47.5元，同比增长0.3%；2）家庭市场宽带用户2.49亿户，环比增加899万户，宽带综合ARPU37.8元，同比增长5.3%；3）政企市场一体推进“网+云+DICT”规模拓展，DICT收入237亿元，同比增长50.9%，保持强劲增收动能。

资本开支温和增长，降本增效持续推进，盈利能力有望持续优化。

前期公司规划2022年资本开支投入1852亿元，同比增长0.9%，5G相关投资1100亿元，同比略有下降，22年计划新建37万站5G基站，相比21年新建34万站有所增长，其中700M新建约28万站，相比21年的20万站也有所增加。算力网络计划投资480亿元，落实东数西算工程部署，计划增加对外可用机架约4.3万架。5G和DICT等业务规模拓展，带来网络运营及支撑支出的较快增长。但在整体投资温和增长的大背景下，叠加公司开源增收、降本增效持续推进，未来规模效应有望持续体现，整体盈利能力有望进一步优化。

重视股东回报，2021年派息率将从2020年的52.6%提升至60%即每股股息4.06港币，同时公司计划到2023年派息率提升到70%以上，叠加利润的增长，每股派息有望持续快速增长，与股东充分分享公司长期成长成果。

投资建议和盈利预测

5G/千兆宽带/智慧家庭等渗透率快速提升，推动C端ARPU值稳步回升，带动个人和家庭业务稳步增长。政企和新兴市场保持强劲增长，产业数字化、5G应用、云和IDC打开长期成长空间，期待CHBN四大业务板块持续成长。预计公司22-24年归母净利润分别为1258、1409、1647亿元，对应22年11倍、23年10倍市盈率，对应A股1.11倍、H股0.73倍（wind一致预期）市净率，重申“买入”评级。

风险提示：行业竞争价格压力超预期，新业务进展不达预期，疫情影响超预期，政策风险

5月金股6：

事件：公司发布2021年年报及2022年一季报，截至2021年年底，公司实现收入36.84亿元，同比增长33.76%，实现归母净利润16.16亿元，同比增长26.38%，扣非后实现归母净利润增速28.09%。截至2022年一季度，公司实现收入10.41亿元，同比增长40.10%；实现归母净利润4.87亿元，同比增长30.05%，扣非后实现利润增长37.72%，盈利能力逐步恢复。

公司持续强化产品市场竞争力，各项业务稳步推进

公司自01年成立以来，持续聚焦深耕企业通信领域，面向全球企业用户提供统一通信解决方案。业务从桌面通信终端到智慧会议室再到云办公终端，以智能硬件终端对应不同的细分场景，满足企业用户个人桌面办公、会议室办公、个人远程移动办公三类场景的通信需求，以系统平台提供优质的使用体验，形成了不同办公场景下的智能硬件终端与系统平台相适配的企业通信解决方案。

回顾2021年，公司各业务情况如下：

桌面通信终端业务：实现收入25.47亿元，同比增长21.22%，毛利率为62.40%，较上年同期略微下滑3.43个百分点。

视频会议业务：实现收入9.13亿元，同比增长72.77%，占比由2020年的19.2%提升至24.8%，毛利率为62.27%，较上年同期下滑了7.21个百分点。

云办公终端业务：实现收入2.21亿元，同比增长80.35%，收入占比进一步提升至6.0%。

三项费用率表现优异，研发投入持续增长，为公司产品竞争力打下基础

截至2021年年底，公司三项费用方面情况如下：

销售费用为1.90亿元，同比增长29.8%，销售费用率5.2%，较上年同期基本持平；

管理费用为0.97亿元，同比增长29.2%，管理费用率2.6%，较上年同期基本持平；

财务费用为0.21亿元，公司财务费用主要受汇率波动影响较大。

公司持续加大研发投入，2021年，公司研发费用为3.65亿元，同比增长23.3%。同时，公司研发人员数量持续提升至870人，占比提升至50.12%。综上，我们以公司中长期发展逻辑为核心，看好公司未来成长性！

投资建议与盈利预测：

短期来看，公司所面对市场需求呈现恢复且竞争格局有望迎来变化（公司全球主要竞争对手Poly被HP收购），公司在21年面临疫情反复、汇率波动、原材料涨价等不利因素的背景，后续盈利能力有望持续改善！中长期来看，公司持续保持各业务产品迭代，有望为公司增强综合竞争力。

我们持续强调，公司中长期发展逻辑未变：1）公司保持各类产品持续迭代，综合产品竞争力持续稳步提升，为公司经营提供有力支撑；2）云办公终端和视频会议需求提升有望为公司持续注入新的增长动能。我们预计公司22~24年归母净利润约为21.19亿元、27.64亿元、35.73亿元，维持“买入”评级。

风险提示：汇率波动导致公司收入 利润放缓、桌面终端 视频会议行业竞争加剧、云办公终端业务发展不及预期

计算机

5月金股1：

事件：公司发布2021年年报，公司2021年共实现营业收入5.25亿元，归母净利润1.54亿元，其中扣非后归母净利润1.43亿元。公司同时发布利润分配预案，拟每1股派发0.5元现金红利，分红总额4656万元，占2021年归母净利润30%。

点评：

1、净利润增速快于收入增速，产品化能力突显

公司2021年实现营业收入5.25亿元，同比增长26.02%；归母净利润1.54亿元，同比增长43.63%，其中扣非后归母净利润1.43亿元，同比增长40.54%。公司净利润增速超过收入增速，我们认为主要原因为公司的密码解决方案高度产品化，伴随着销售量的提升，公司毛利率呈现上升趋势，同时公司费用增长率小于收入增速，带来利润端的大幅提升。

2、金融行业优势地位保持，泛金融与政府市场持续扩张

从下游客户来看，公司在金融、政府和企业领域收入占比分别为57%、18%和24%，其中金融和政府行业收入分别实现28.33%和37.84%增长。公司在银行领域处于领先地位，深入参与CIPS、跨境支付管理系统、数字货币等安全应用，同时基于银行业的优势，公司产品在泛金融领域持续延伸，广泛应用于证券、期货、基金、保险等行业的国密改造。在政府市场领域，深化财政、人社、医保、烟草、交通等行业的覆盖，新增法院、公安等行业，提高市场占有率。

3、立足密码安全，产品线扩展稳步推进

公司2021年完成了对华耀科技100%股权的收购，后者为业界领先的应用交付与虚拟专网的产品与解决方案供应商，我们认为华耀在网络安全领域的优势将与公司在密码安全领域的多年积累产生较好协同效应，协助公司扩展产品线，提升经营规模。此外，公司持续加大研发投入，完善了在云计算、车联网场景的安全解决方案。

投资建议

基于公司密码产品在金融、政府等领域的持续推进，以及持续的产品线扩展，我们调整此前财务预测，预测公司2022-2024年收入为7.08/9.21/11.78亿元（原2022/2023年预测为7.10/9.59亿元），归母净利润为1.96/2.61/3.53亿元（原2022/2023年预测为2.03/2.80亿元），维持“买入”评级

风险提示：国密算法改造进程不及预期；疫情反复导致项目进度放缓；市场竞争加剧等

5月金股2：

事件：公司发布2021年报和2022年一季报。2021年，公司实现营业收入5.03亿元，较上年同期增长43.68%，归母净利润1.37亿元，较去年同期增长26.65%。2022年一季度，公司实现营业收入0.99亿元，同比增长38.21%；归母净利润0.02亿元，同比增长13.45%。

Q1收入增速达38%，看好未来三年业务高景气度

2022年Q1收入增速达38%，自2021年Q1以来持续保持30%以上的高增速，体现业务高景气度。2021年，公司投资了倍发科技，进一步完善公司在财富管理和资产管理领域的布局，并联合推出“新一代智能财富管理平台W5”，帮助财富管理机构进行财富数字化升级，目前已应用于多家券商、基金公司、银行等。财富管理是大势所趋，资管类新业务也正蓄势待发，我们看好公司未来三年在产品线和客户线的持续开拓下，业务将持续保持高速增长。

毛利率环比改善，盈利能力全年有望持续恢复

自2021年Q1以来公司的毛利率一直处于下行趋势，2022年Q1毛利率相较于2021年全年毛利率水平提升1.45个百分点。公司在2021年年报中强调“进一步提高公司的运营效率”，受益于强化项目管理与运营，我们预计公司盈利能力有望持续提升。

Q2受上海疫情影响，预计全年利润在1.9亿

考虑上海疫情4月以来的持续性以及公司在华东区的销售收入占比总收入约45%的经营情况，预计公司Q2业务将受到一定影响。但考虑到下游客户券商、基金全年IT预算稳定，我们认为下半年追回是大概率事件。

结合2021年经营情况，我们将公司2022~2023年的营收由6.75/8.85亿元调降至6.69/8.76亿元，预计2024年营收为11.39亿元；将2022~2023年的净利润由2.04/2.81亿元调降至1.94/2.58亿元，预计2024年净利润为3.36亿元，维持“买入“评级。

风险提示：1）疫情反复会对公司经营会产生影响；2）金融信创推行力度不及预期会影响公司相应产品推广进度；3）产品创新速度跟不上外部需求环境变化会对公司业绩产生影响；4）行业竞争加剧会给公司带来挑战

5月金股3：

事件：公司近期发布业绩快报，21年实现收入19.34亿，同比增长39.57%，归母净利润实现2.28亿，同比增长29.69%。

业绩符合预期，收入增速超过预告中位数

公司21年实现收入19.34亿，同比增长39.57%，归母净利润实现2.28亿，同比增长29.69%，收入增速高于预告中位数，业绩符合预期。公司主营业务保持良好增长，主要由于公司不断提升在工业软件及数字化中台方面的产品化能力，继续执行区域扩张、市场领先战略。我们认为公司全年较快的营收增长来自泛ERP和智能制造业务都实现预期的业绩目标，产品力持续提升，公司行业扩张进展顺利。

重点发力华东市场，进一步开拓市场

公司董事长曾在采访中公开提及“赛意要布‘重兵’在华东，争取23年至少再造一个‘华南’，3年内建成千人规模的华东总部，并以上海为核心辐射长三角地区。”我们认为公司重点发力华东，有利于完善相关实施和销售团队，进一步开拓装备制造、电子信息、医药等行业的大量客户，提升公司市占率。

定增升级中台提升产品力，有望实现智能制造导流

公司通过定增将进一步完善业务基于共享技术中台的企业数字化解决方案升级项目，不断提升公司在工业软件及数字化中台方面的产品化能力。我们认为定增提升了公司产品力，未来公司将通过为客户进行中台建设，进一步对智能制造业务进行导流，充分挖掘客户的数字化需求价值。

投资建议：

公司定增发展技术中台，将实现公司多解决方案的融合发展，提升公司核心竞争力。我们根据21年业绩快报，预计公司未来重点开拓华东市场，智能制造业务有望实现高速发展。将公司21-23年，收入18.19/23.99/31.55亿调整为19.34/26.13/35.19亿，归母净利润2.52/3.48/4.76亿调整为2.28/3.10/4.23亿，维持“买入”评级。

风险提示：技术研发进展缓慢、业务推广情况不及预期、市场竞争格局恶化，业绩快报仅为核算，最终数据以年报为准

5月金股4：

1、从模组迈向终端整机，中科创达商业模式再升级

公司物联网板块引领公司商业模式升级，从模组延伸至终端整机。目前物联网业务已初具规模，21年营收达12.72亿元，20、21年增速达83%。在全球的、智能视觉、XR、手持终端等领域不断扩大产品出货，为客户提供从模组到整机的全场景智能产品和解决方案。边缘计算是数字化转型必要基础建设，公司作为终端开发商，通过提供智能视频监控、分析和数据存储能力，服务交通零售等场景。目前产品矩阵初具规模，已经完成对云、边、端侧的产品全部署。

2、边缘计算：中国制造加持，需求与盈利共振的优质赛道

根据IDC数据，边缘计算市场规模预计在2025年达到167亿美元，对应CAGR36%。从全球市场来看，5G、人工智能、物联网等信息技术已具备规模化应用能力，而所产生的逐步超过传统计算方式负荷能力，边缘计算的重要意义凸显。同时，边缘一体机盈利能力强劲，毛利率有望达50%。因此我们认为这是需求与盈利共振的优质赛道。

中国在边缘计算方面具备领先全球的潜力，厂商产品有望向全球输出。在广阔的市场需求、领先的核心技术与完整的产业链三重催化下，国产厂商有望将在中国打磨出的成熟产品向全球输出，占据更高市场份额。

3、中科创达：绑定芯片巨头，量利双升拐点已至

创达与高通、英特尔等芯片厂商深度合作，共同推广边缘计算市场，规模优势逐步凸显。高通、英特尔等厂商提供AI芯片并助力产品推广，创达进行软件开发并产出完整解决方案。在大厂协助推广的场景下，我们预计创达有望快速提升市占率，建立规模优势后从价格上提升产品竞争力。

创达作为稀缺的具备出海条件的国产软件厂商，全球化潜力最大。对比海外厂商，公司的软件基因赋予了边缘产品更好的软实力；而国内主要竞争对手受制于实体清单限制。因此从产品能力与可行性上看，我们认为创达全球化潜力最大。

标杆项目落地，全球放量拐点可期。目前公司已在零售场景建立标杆案例，并建立良好口碑。我们认为该标杆案例不仅验证了创达卓越的产品能力，同时可以期待产品在全球大规模放量的来临。

物联网业务营收预测：我们预计中科创达物联网业务22/23/24年营收规模将达到22.26/35.61/53.42亿元，同比增速分别为75%/60%/50%，对应毛利润4.45/8.19/13.35亿元，对应毛利率分别为20%/23%/25%。

风险提示：汇率波动风险；市场景气度不及预期风险；国际环境发生重大变化风险

有色金属

5月金股：

民爆为盾、锂业为矛-雅化双主业布局。雅化创立于1952年，于2010年深交所上市。目前形成民爆+锂盐业务双主业布局。其中民爆业务专注于各类民用爆炸物品的研发、生产与销售，为客提供特定的工程爆破方案，并拥有专业的运输公司，可为客户提供安全、快捷的危险品运输服务。锂业务目前有锂盐产能4.3万吨，远期计划扩产雅安二期5万吨氢氧化锂和1.1万吨氯化锂，锂盐总产能有望在2025年突破10万大关。

市场核心担忧：氢氧化锂22-23年是否会过剩？

铁锂无模组化提升能量密度，凭借成本优势短期被车企青睐名正言顺。我们预计明年磷酸铁锂仍火热，但受制于加拿大魁北克碳包覆专利，氢氧化锂22需求将保有坚守基本盘。同时，短期看：22年美国补贴法案落地有望实现新能源车产销放量，电动SUV和皮卡将显著带动明年高镍三元电池需求。中期看：铁锂发展迅猛倒逼三元走向高镍化，高镍渗透率提升有望持续带动氢氧化锂需求。

氢氧化锂加工将走向何方？

诚然，短期锂矿短缺为氢氧化锂加工企业的核心制约，但我们认为在市场一味追求“有矿就好”的浪潮下，氢氧化锂加工企业的基因仍属制造业，对上游资源开发并不擅长。长周期下，氢氧化锂加工企业的Capex重心仍将放在产能扩展与技术提升方面，站在氢氧化锂加工产业发展的角度，我们认为远期氢氧化锂产业趋势将分为二条主线：1）氢氧化锂走向高精细化，拥Know-how壁垒且绑定下游产业链的氢氧化锂加工企业将享受溢价。2）氢氧化锂加工将全球布局，强全球管理能力企业更胜一筹。

为什么我们坚定看好雅化？

1）雅化短期上游已经锁定银河资源、Core、李家沟等矿石资源，同时下游深度绑定特斯拉并积极扩产。长期供应高质量+稳定产量的氢氧化锂加工企业才能通过头部电池厂/OEM厂认证，深度绑定下游产业链并远期跟随匹配大客户同步扩产的企业理应享受溢价。

2）雅化从四川单一民爆厂逐步发展为全球覆盖、旗下拥有新西兰红牛、雅化澳洲等子公司的全球民爆龙头足以瞻显其全球多属地生产管理能力。相比国内其余氢氧化锂布局聚焦于单一地段，雅化有望借助其深耕民爆多年的全球制造管理经验，实现全球高质量氢氧化锂生产运营。

投资建议：考虑雅安扩建，我们预测公司2022-2023年归母净利润分别为40.52/49.78亿，对应PE10X/8X，给予22年15X，对应股价52.8元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：疫情反复风险，新能源车销量不及预期风险，锂价下跌风险，股价异常波动的风险。

能源开采

5月金股：

2022Q1，公司未经审计的油气销售收入达约人民币824亿元，同比+70%。归母净利润达人民币343亿元，同比+132%，超出市场预期。公司桶油主要成本为30.59美元。公司拟向股东宣派每股1.18港元（含稅）的特別股息。加上中期分红0.30港元，共计1.48港元，约折合1.25元人民币，A股分红收益率8%。

价格：国际原油市场高位运行，气价有所上涨

一季度Brent原油平均价格98美金/桶，呈现前低后高走势，进入4月之后，Brent在100~110美金区间震荡。我们认为从长期来看，页岩油弹性削弱导致油价中枢抬升。短期市场关注俄乌战争导致的制裁升级，欧盟讨论对俄罗斯石油禁运问题，尚需关注事件进展对油价的影响。

一季度公司平均实现油价为97.47美元/桶，同比上升65%，与国际油价走势基本一致；平均实现气价为8.35美元/千立方英尺，同比上升24%，主要由于市场供求影响带来的价格上涨。

产量：Q1产量大幅增长，圭亚那项目较快上产

一季度，公司生产石油和天然气总计151百万桶油当量，同比+10%；其中原油产量120百万桶，同比8.3%；国内原油产量85.2百万桶，同比+12.5%；天然气产量1840亿立方英尺，同比+19%；国内天然气产量1422亿立方英尺，同比+26%。一季度的产量增长超出年度指引（6%左右）。

勘探方面，圭亚那Stabroek区块再获新发现，目前区块总可采资源量约110亿桶油当量。圭亚那Liza二期项目已于2022年2月投产，预计于年内达到高峰产量22万桶油当量/天，三期Payara项目处于建造阶段，计划于2023年底投产，高峰产量22万桶油当量/天。

盈利预测与估值：维持盈利预测22/23/24年归母净利润1147/1245/1330亿元，对应EPS分别2.43/2.64/2.82元，PE分别6.4/5.9/5.5倍。维持“买入”评级。

风险提示：油价长期保持高位影响炼化行业盈利的风险；聚酯需求受疫情影响的风险；新材料项目推进慢于预期的风险。

建筑建材

5月金股1：

中国电建与传统建筑央企资产特征差异源于更多的特许权、电力资产

1）电力资产运营盈利能力向好，新能源资产质量较优。公司电力资产主要在固定资产科目（20FY末公司电力总资产8，865亿，控股装机16.1GW，其中风光/水电/火电占比约40%/40%/20%）。随着项目陆续进入运营期及结构持续优化，该业务盈利能力稳步改善，20FY利润总额占收入比例超15%，YoY+3pct。21h1电建新能源电力资产毛利率为59.0%，接近可比公司水平，对标专业电力运营企业数据，推测公司整体新能源资产质量较优。

2）预计公司无形资产以高速公路特许权为主，推测近年盈利能力稳步改善。假设资本金比例25%，我们测算20FY公司高速公路特许权净资产为477亿。20FY其他业务（我们预计特许权贡献主要业绩）收入310亿元（未扣除分部抵消，下同），YoY+15.4%，近年延续较好增长节奏；毛利率13.6%，YoY-2.2pct，利润总额占收入比例大幅提升2.6pct至6.2%，近年来盈利能力逐步改善。20FY其利润总额占比约12%，同增4.4pct。

新能源电力资产发展或提速，高速公路特许权价值亦需关注

1）“十四五”重视新能源电力资产布局力度，发展或提速。21h1末公司新能源投运装机7.8GW，规划十四五末新增风光装机30-48.5GW。中性假设预计21-25年新增装机2/4/14/14/6GW，风光占比分别60%、40%。不完全统计，公司21年及22年初签约及核准建设光伏项目超7GW，风电超2GW；此外，公司22年预计装机总量（包括自主投建和对外承揽的总承包项目）7.5GW，YoY+50%。我们认为公司完成装机目标有支撑。我们测算21-25年新增新能源装机对应公司资本金支出分别为22/43/146/144/61亿，新能源电力运营业务净利润分别为8/12/22/39/52亿，与20年净利润比例分别为7%/9%/18%/31%/41%。电力资产作为公司转型支撑，发展前景值得重视。

2）高速公路特许权等价值亦值得重视。中性假设预计22FY末公司高速公路特许权净资产规模631亿，REITs或边际加速，有助于高速公路资产价值发现，参考专业高速公路运营商给予0.8x22年目标PB，对应特许权经营目标市值505亿，较整体PE打包估值模式有一定重估空间。

分部估值予公司22年目标市值1，710亿，维持“买入”评级

我们维持前期业绩预测，预计公司21-23年归母净利88/101/118亿，yoy分别10.6%/14.8%/16.8%；其中电力投资与运营业务24/29/35亿，其他业务（主要为高速公路特许权）8/10/13亿，工程等业务56/62/71亿。参考可比公司情况，1）予电力投资运营业务22年目标PE20x，对应目标市值586亿；2）予其他业务22年目标PB0.8x（预计22年高速公路特许权净资产631亿），对应目标市值505亿；3）予工程等业务22年目标PE10x，对应目标市值620亿；分部估值予22年公司整体目标市值1，710亿元，对应22年整体PE16.9x，相应上调目标价至11.18元，维持“买入”评级。

风险提示：战略执行弱于预期、电力及基建投资低于预期、减值风险、资产整合节奏低于预期、REITs政策推进节奏及力度低于预期

5月金股2：

公司公告21fy年报及22q1季报。21fy收入1，379亿，yoy+25%，较19fycagr为15%；归母净利46亿，yoy+27%，较19fycagr为+23%；扣非归母净利35亿，yoy+3%，较19fycagr为+11%。对应21q4公司收入474亿，yoy+9%，较19q4cagr为+7%；归母净利17亿，yoy+96%，较19q4cagr为+68%；扣非归母净利7亿，yoy+4%，较19q4cagr+21%。21q4较多非经常性损益，主要来自公司所属成达公司的营业外收入（公允价值变动收益及前期预计负债转回）。

22q1公司收入355亿，yoy+41%；归母净利10亿，yoy+20%；扣非归母净利10亿，yoy+21%。21fy及22q1扣非业绩大致符合预期。

收入高增有延续性，盈利能力后续或逐步转暖

21fy公司化学工程/基础设施/环境治理/实业/现代服务业收入分别1，079/142/29/70/47亿，yoy分别+29%/-14%/129%/70%/40%，化学工程延续高增，基建收入受个别大项目扰动较大，己内酰胺项目技改产能提升及需求高景气、印尼电站进入运营期驱动实业收入高增。在手订单充足，21fy末公司在手合同额2，811亿（约2.0x同期收入）；22q1新签高增，进一步夯实收入较快增长基础，22q1收入高增佐证公司强劲增长动能。

21fy公司综合毛利率9.9%，yoy-1.6pct；21q4、22q1单季毛利率分别为9.7%、8.1%，yoy分别-0.6、-1.4pct。分业务看，21fy公司化学工程/基础设施/环境治理/实业/现代服务业毛利率分别9.5%/6.9%/12.1%/17.2%/5.2%，yoy分别-2.4/-0.3/+2.1/+2.2/-0.7pct，21fy及22q1公司整体毛利率持续承压，我们推测其主要源于钢材等物料/防疫成本阶段上涨影响，此外煤炭价格上涨对印尼电站盈利能力或亦有负面影响，或均为偏阶段性影响。控费效果明显（21fy/22q1期间费用率yoy分别-0.4/-1.0pct至5.9%/4.2%），减值拖累明显降低（21fy减值损失占收入比例yoy-0.5pct至0.3%，22q1对利润为正向贡献），较好对冲毛利率下降负面影响。21fy/21q4/22q1公司扣非归母净利率分别为2.5%/1.6%/2.7%，yoy分别-0.6/-0.0/-0.5pct，后续盈利能力或逐步回暖。

资产负债表持续夯实，现金流状况较好反映公司成长提速特征

22q1末公司资产负债率70.2%，yoy-0.1%；带息负债比率6.4%，yoy-0.2pct。21fy/22q1公司两金周转天数分别143/162天，yoy分别-0/-14天，周转延续加快。我们认为收入高增背景下现金成本支出较前置，21fy/22q1经营活动现金流净流入情况均弱于前期；实业项目进入资本开支密集期，投资活动现金流净流出规模均同比扩大；我们认为现金流状况较好反映公司成长提速特征。

尼龙新材料项目全面投产在即，看好转型前景，维持“买入”评级

维持前期22/23盈利预测，预计公司22-24年归母净利分别为60/79/90亿，yoy分别+30%/31%/14%。尼龙新材料项目全面投产在即，后续更多实业项目产业化前景亦值得重视（气凝胶、垃圾制氢/储氢等），“十四五”公司有望蝶变。维持公司目标价16.22元，对应公司22年PE16x，维持“买入”评级。

风险提示：己二腈项目投产/销售风险；转型执行力低于预期；减值风险

5月金股3：

事件：公司公布22年一季报，22Q1实现收入/归母净利/扣非净利35.09/4.37/4.20亿元，yoy+70.61%/-47.88%/-49.48%。

光伏玻璃出货高增，产能稳步投放

22Q1公司新点火1条光伏玻璃产线，新增日熔量共计1200t/d，复产一条600t/d产线，22Q1末产能达14600t/d，目前年内计划投产产线剩余6000t/d。假设3.2/2.0mm规格分别50%占比，我们测算光伏玻璃22Q1均价环比下滑8%，粗略测算对应销量环比增长超60%，考虑到21Q4以来产能投放增速并不及销量环比增速，同时22Q1末公司存货为13.63亿元，较21FY末减少9.14亿元，我们预计22Q1产销率超100%。公司产能扩张后续有望按计划进行，量增贡献的成长可观。

Q1盈利能力承压，下半年硅料产能释放后有望恢复

22Q1公司毛利率21.47%，同比下降36.77pct，环比上升3.56pct，主要原因有二：1）光伏玻璃价格大幅下降，公司3.2/2.0mm玻璃分别同比下降38.7%、42%，环比下降7.8%、8.4%；2）22Q1重碱同比+63%，环比-26%，天然气同比+8.3%，环比+10.1%。3月下旬以来，光伏玻璃价格有所提升，我们预计22Q2毛利率环比将有所改善，22H2硅料产能逐步释放后产业链利润分配有望进一步优化。中长期看，随大窑炉投产，窑炉成本仍可持续优化，公司利润壁垒明确，公司业绩增长或有保障。

期间费用率管控较好，经营性现金流大幅改善

22Q1公司期间费用率6.59%，同比下降4.79pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-3.78/-1.03/-1.64/+1.67pct。综上，22Q1公司实现净利率12.45%，同比下降28.29pct。现金流方面，22Q1末CFO为5.61亿元，去年同期1.39亿元，同比大幅改善，22Q1付现比为22.35%，同比下降35.77pct。

投资建议：公司为光伏玻璃龙头，我们预计公司22-24年年末名义产能达2.04/3.00/3.24万吨/天，三年CAGR达38%，后续仍有4*1200t/d的产线规划，业绩加速释放可期。作为行业龙头，公司成本优势显著，目前行业盈利仍处于底部区间，我们认为目前情况下光伏玻璃价格难以跌至21Q3水平。我们预计公司22-24年归母净利润29.8/42.0/54.8亿元，对应PE28。5/20.2/15.5倍，维持“增持”评级。

风险提示：光伏装机不及预期，行业扩产不及预期，新增产能投放超预期

5月金股4：

收入维持高增长，逆势增长彰显龙头竞争力

4月11日晚公司发布21年年报，21年实现营收319.3亿元，YOY+47.0%，实现归母净利润42.1亿元，YOY+24.1%，扣非归母净利润增速25.1%，业绩略超此前业绩快报值，21Q4实现收入92.5亿元，同比+37.0%，实现归母净利润15.3亿元，同比+21.3%，我们判断收入的高增长主要系渠道下沉以及多品类的加速拓展。21H2防水行业受到地产新开工大幅下行影响，我们判断后续地产政策端的回暖有望逐步向基本面端转化，22Q2起地产前端数据或触底回暖，同时，防水新规临近落地、屋顶光伏快速增长也有望带来新增量，我们继续看好公司龙头地位以及多元化布局。

民建集团超预期，提价有望传导成本压力

21年防水卷材/涂料/施工/其他分别实现收入156.7/98.2/40.3/14.0亿元，分别同比+40.0%/+63.3%/+21.9%/+26.5%，建筑涂料以及保温砂浆、腻子粉等其他业务快速放量，多品类扩张持续超预期。21年民建集团实现收入37.9亿元，同比+93%，21年防水材料销量15.3亿平，同比+51.2%，龙头优势显著，21年前五大客户收入占比继续下降3.4pct至14.2%。21年公司销售毛利率30.5%，同比-6.5pct，其中卷材/涂料/施工毛利率同比-8.1/-7.1/-0.1pct，沥青等原材料价格大幅提升影响毛利率的提升，3月16日起公司卷材、涂料等主营产品价格进行调整，调整幅度为10%~20%，我们认为提价有望传导成本压力，全年有望高质量完成经营目标。

现金流继续改善，费用控制能力进一步增强

21年经营性现金净流入达41.15亿元，收现比同比-3.99pct至111.4%，付现比同比-8.2pct至115.2%，付现比的下降带动经营性现金流的改善，21年公司应收账款（含票据）同比+36.2%，增速明显低于收入增速，带动应收账款周转天数下降，经营质量明显提升。21年末其他应收款8.8亿元，较21Q3末40.4亿元显著下降。21年期间费用率为14.6%，同比-3.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.29/-0.65/-0.38/-1.02pct。21年公司净利率13.2%，同比-2.4pct，原材料端的压力对盈利能力造成侵蚀。

多元化布局持续推进，维持“买入”评级

我们认为随着下游客户集中度提升，叠加品牌、服务、渠道、成本优势加强，公司在防水行业市占率有望持续提升，同时公司在民用建材、涂料、保温、砂浆、修缮、新能源等多元化业务布局方面也走在行业前列。我们预计公司22-24年归母净利润预测为52.8/65.0/79.8亿元，参考可比公司22年19.3倍平均PE，考虑到公司龙头地位以及新业务的快速放量，认可给予公司22年30倍PE，目标价63.0元，维持“买入”评级。

风险提示：房地产新开工大幅低于预期，油价及沥青价格大幅反弹，现金流大幅恶化等。

国防军工

5月金股1：

2021年公司全年实现营收6.14亿元，同比增长102.12%，实现归母净利润2.55亿元，同比增长86.47%，实现扣非归母净利润2.49亿元，同比增长87.70%，公司业绩实现高速增长。

2022Q1，公司实现营收1.77亿元，同比增长63.10%，实现归母净利润0.66亿元，同比增长40.95%，实现扣非归母净利润0.63亿元，同比增长37.14%，公司收入实现超预期增长。我们认为，2021Q4及2022Q1收入中自采原材料开展的无人机部组件装配业务占比的提高，是公司当期收入增速高于净利润增速的主要原因，

费用端：2021年公司销售费用83.49万元，同比+47.53%，主要原因为公司业务增加，运输费用相应增加；管理费用0.21亿元，同比-4.22%；财务费用-127.14万元，同比-279.72%，主要原因为存款利息收入增加；研发费用0.17亿元，同比+53.99%，主要原因为技术研发试验及测试等投入增加。2021年全年实现销售期间费用率6.16%，同比减少4.86pcts；2022Q1，由于管理费用率降低及利息收入增加，期间费用率继续下降至3.32%，创历史新低。

我们认为，公司2021年及2022Q1业绩大幅提升，主要受益于航空装备建设需求持续快速增长，一方面公司精密数控加工新增产能陆续释放，另一方面，在产业链端，公司正逐步实现由单一工序/机型向军民全覆盖多工序的转型，热表特种工艺产能利用率稳步提升，部件装配业务开始交付结算，公司航空零部件全流程业务优势逐步体现，伴随产业链多工序业务的逐步拓展，公司业绩有望进入高速增长轨道。

公司由单一工序/机型向军民航空多工序全流程业务升级，无人机装配业务为新增驱动力

公司正着力打造“数控精密加工--特种工艺处理--部组件装配”航空零部件全流程业务能力，处于稳步推进过程中，且已通过主机厂和相关客户的审核和确认：

1．数控精密加工业务：集中于航空零部件关键件、重要件、复杂零件以及小批量柔性生产能力建设。新都分/子公司数控智能制造项目已于2021年陆续投产，正逐步释放数控精密加工产能。公司是中航工业下属某主机厂最大的民营供应商，且是承接其关键、重要、复杂零件比例最大的供应单位。

2．特种工艺业务：公司于2017年募集资金投向热表处理与无损检测生产线建设项目，2019年下半年开始陆续开展表面处理业务，2020年-2021年热表特种工艺产能利用率稳步提升。2021年，公司积极拓展军用/民用航空、航发等多品种多型号热表处理业务，同时对主要产线设施升级改造，优化生产效率，提升产能利用率。公司是国内少数具备特种工艺全工序能力的民营企业之一。

3．部组件装配业务：已通过军用飞机装配资质审核，获得法国赛峰起落架组件装配资质认可，并已开展某型无人机、某型军机以及多个民用机型部\组件装配业务。报告期内已承接并顺利完成某型无人机复杂中心段部件装配与该机型机身段整体交付，实现了零件工序加工到大部件全流程能力的升级。

公司在精加工领域掌握高精度盲孔加工、复杂深腔加工等多项核心技术，在行业内处于明显优势地位。在客户端，公司是中航工业下属某主机厂机加和热表处理领域唯一的战略合作伙伴与指定四家装配单位之一，并且是其首家推进“原材料-数控精密加工-特种工艺处理-部组件装配”全流程业务的民营企业。我们认为，公司作为我国军民机综合性航空制造基地，正处于单一工序/机型向军民航空多工序全流程业务加速升级过程中，公司相关产品有望随需求增长实现快速放量，业绩有望随此进程快速增长。

积极推进募投扩产工作，提升智能制造水平

2021年8月，公司募集总金额5亿元用于推进航空零部件智能制造中心项目建设。2020年度，公司数控加工理论产能112.98万工时，产能利用率87%。募投项目预计新增数控加工理论产能123.20万工时/年，同时增加自动化设备及控制系统、检测设备自动化及控制系统、物联网及控制系统等自动化、智能系统。项目预计于2023年4月投产，达产期3年，达产后预计可增加年营收2.34亿元，年净利润0.60亿元。我们认为，定增募投项目的落地会在扩大公司现有业务产能的基础上，全面提高公司智能制造水平，提升公司核心竞争力，进一步扩大公司国产大飞机、军用主战装备与军用无人机业务的承接能力。

盈利预测：综上我们认为，公司军品业务或将充分受益于“十四五”跨越式装备发展进程，未来3-5年有望持续快速增长；民品业务有望随着我国大飞机项目的逐步落地实现进一步放量。同时，考虑到公司军民全覆盖多工序全流程布局持续推进，预计业绩将在此基础上快速增长。在此假设上，我们将公司2022-2023年的预测营收由8.00/10.96亿元上调为9.20/12.45亿元，2024年的预测营收为17.19亿元，对应的归母净利润为3.78/5.15/6.98亿元，对应PE为27.50/20.22/14.92x。

风险提示：市场竞争力下降的风险；公司军品业务波动的风险；原材料供应的风险；募投项目进展及收益不达预期的风险等。

5月金股2：

事件：8月19日，公司披露2021年中报，实现营业收入19.34亿元，同比+9.34%；实现归母净利润3.84亿元，同比+19.15%；实现扣非后归母净利润3.62亿元，同比+24.31%。

航空复材业务增长迅速，毛利率持续提升

公司2021H1实现营业收入19.34亿元，同比+9.34%；实现归母净利润3.84亿元，同比+19.15%；实现扣非后归母净利润3.62亿元，同比+24.31%。其中，航空新材料业务实现归母净利润4.30亿元，同比增长26.70%，主要系预浸料销售增长所致；机床装备业务实现归母净利润-1，516.58万元，同比减亏264.07万元，减亏的主要原因是吸收合并南通机床，清理无法支付的款项所致。报告期内，期间费用率为9.42%，较去年同期下降0.76pct，其中研发费用为5064.40万元，同比增长25.51%。利润率方面，毛利率为32.98%，同比增加2.14pct；净利率为19.85%，同比增长1.67pct。复合材料业务收入增长带来毛利率提升。

资产负债表端，前瞻性项目表现良好，全年业绩或得支撑

21H1存货17.11亿元，较期初增长17.19%，其中库存商品12.27亿元，较期初微增5.12%，原材料3.44亿元，较期初增长107.18%。应收账款为16.31亿元，较期初大幅提升105.95%，原因为复材业务交付增加但回款集中于下半年；预付款为1.63亿元，较期初增长64.59%，主要为材料采购增加导致的。较高的存货和预付款表示公司在手订单充足，正在积极备产。结合7月23日航空工业集团上半年经济运行分析专题会，提出集团均衡生产创历史最好水平，在开局之年实现“十四五”均衡生产达到“2323”上半年目标，我们认为，公司2021年上下半年业绩将实现均衡释放，公司全年经济指标有望按期完成。

航空制造院成控股股东，卡位优势显著

4月1日，公司公告航空工业将持有公司的全部股份（42.86%）对应的除股份收益权和处置权以外的所有权利委托给航空制造研究院管理，航空制造院成为公司控股股东。此前，公司背靠航空工业及航材院、航空制造研究院，在技术支持和销售渠道领域优势显著。公司董事长李志强同为航空制造院院长，我们认为股权结构的改变有望提升公司经营管理效率，促进公司业务发展。另外，公司是我国最早参与航空预浸料的企业，经过多年的经验积累，目前已建立完整的树脂体系。从产业链角度看，公司卡位预浸料中间环节，在我国航空预浸料领域占据主导地位。

军民机预浸料需求提升，看好复材业务持续高增长

我国新型军机碳纤维复材用量占比不断提升，随着新机型批产进度持续推进，碳纤维复材需求大幅增长，预计“十四五”期间我国军机碳纤维复材需求量将达到11090吨，年均需求为2218吨。2021H1已完成C919某试验件的设计，并开展了CR929机翼项目概念设计工作，同时公司已获得中国商飞CR929飞机前机身工作包唯一入选供应商资格。我们预计未来20年我国国产大飞机碳纤维复材需求量达到48290吨，年均需求为2415吨。我们认为随着我国军民机复材需求持续提升，公司航空复材业务将持续高增长。

盈利预测与评级：综上所述我们认为，公司作为航空预浸料龙头企业卡位优势明显，军民机需求显著提升，航空复材业务保持高速增长，我们看好公司未来长期发展。在此假设下，将2021-2023年归母净利润预期由6.68/9.08/11.80上调至7.02/9.80/13.69亿元，对应EPS为0.50/0.70/0.98元，对应PE为75.33/54.00/38.65x。

风险提示：新型军机批产进度不及预期；民机项目进展不及预期；军品价格受国家管控存在下降风险；机床装备、骨科植入业务市场竞争激烈存在持续亏损风险 

交通运输

5月金股：

2021年盈利符合预期

2021年盛航股份营业收入6.13亿元，同比增长28%，略高于预期，主要是新增销售商品业务所致；归母净利润1.3亿元，同比增长16%，符合预期。2020H2-2021年单季度归母净利润在0.3亿元左右，与运力规模稳定一致，我们认为波动主要来自燃油成本、管理费用等变化。综合考虑船队扩张、油价上涨、拓展销售商品业务（将导致营业收入大幅增长，但是毛利率低，对净利润影响小）等，维持2022-23年预测EPS为1.43、1.9元，增加2024年预测EPS为2.29元。维持目标价48.86元，维持“买入”评级。

船队规模有望快速扩张

随着募投项目的逐步实施，公司将购进5艘沿海省液体危险货物船舶。2020-2021年获批的5艘新造船将从2022年开始交付运营。公司将购买市场存量船舶来扩充船队，预计至2022年底控制船舶规模达到30艘。后续公司将继续通过申请新增运力建造船舶，购买市场存量船舶的方式不断提升运力规模，计划至2025年底公司船队规模将达到50艘。运力规模的快速扩张，有望带动业绩高增长。

氨燃料供应链将高增长

在碳达峰与碳中和的要求下，零排放、供应充足、储运便利的液氨有望成为重要的清洁能源，需求将迎来较快增长，随之带来液氨旺盛的运输需求。液氨运输处于萌芽阶段，大部分通过公路运输。公司通过全资子公司盛德鑫安，开展液氨贸易经营为切入点，配合公司新造液氨运输船舶布局液氨水路运输业务，适时布局液氨公路运输、码头仓储业务，最终形成液氨贸易经营、水路运输、公路运输、码头仓储四位一体的经营格局。2021年10月12日设立的盛德鑫安，2021年营业收入已经达到3206万元。

油价上涨扰动短期业绩

内贸液货危险品航运的需求持续较快增长，供给受评审约束呈现低增长，中长期盈利能力稳中有升。但是短期业绩增速受油价干扰。一方面，油价上涨导致燃油成本上升，而运价与油价联动只能覆盖部分增加的燃油成本。在收入以及其他成本要素不变的情况下，若燃油成本上涨10%，2020年毛利率下降1.47个百分点。另一方面，高油价可能影响化工品消费需求，从而影响运输需求，导致运力周转率下降、市场运价回落。好在交通部每年根据运输需求调控新增运力规模，供需将较快恢复到平衡状态。

风险提示：化工行业景气度下降，市场竞争加剧，运力调控政策变化，燃油成本快速上升，船队扩张不及预期，业务快速多元化，安全管理与环境保护风险

环保公用

5月金股：

事件：公司发布2021年年报，2021年公司实现营收2046亿元，同比增长20.75%；实现归母净利润-103亿元，同比下降324.85%。

点评：

煤价高企下公司业绩由盈转亏，2021年亏损103亿元

2021年全社会用电需求高速增长，拉动发电侧电量同比大幅上升，公司采取加强电量督导、减少机组备用等措施，在境内累计完成上网电量4，301.65亿千瓦时，同比增长13.23%。电价方面，受国家政策、供求关系等的影响，2021年公司在境内的平均上网电价同比上升4.41%至431.88元/兆瓦时。量价齐升下，2021年公司实现营收2046亿元，同比增长20.75%。成本端来看，2021年公司原煤采购综合价为770.67元/吨，同比上涨60.85%，境内火电厂售电单位燃料成本为316.36元/兆瓦时，同比上涨51.32%。煤价高企下公司成本大幅上升，导致业绩由盈转亏，2021年亏损103亿元。

电价升叠加煤价调控，火电业务盈利能力有望回归合理水平

电价端来看，电价市场化改革推进，我们预计后期各省份电力市场化交易电价上涨幅度或将持续高位。从2022年年度交易结果来看，江苏、广东、陕西等省成交均价均较当地燃煤基准价有所上浮。成本端来看，国家层面政策频出。2月下旬，国家发展改革委印发《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，明确了引导煤炭价格在合理区间运行、完善煤、电价格传导机制、健全煤炭价格调控机制共三项重点政策措施。未来随着政策的逐步落地，火电业务盈利能力有望回归合理水平。

大力推进能源结构转型，清洁能源对业绩的贡献有望逐步凸显

截至2021年底，公司可控发电装机容量为118，695兆瓦，低碳清洁能源占比为22.39%，其中天然气12，242.62兆瓦，风电10，535兆瓦，3，311.13兆瓦，水力368.10兆瓦，生物质120兆瓦。公司大力推进能源结构转型，2022年风光资本开支计划分别为126.49亿元、186.09亿元，清洁能源对业绩的贡献有望逐步凸显。

投资建议：

考虑到公司业务拓展情况以及煤价和电价的变动情况，预计公司2022-2024年归母净利润为75、104、123亿元（2022-2023年原值为76、89亿元），对应PE为15、11和9倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济大幅下行的风险、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈的风险、补贴持续拖欠的风险等

汽车

5月金股1：

事件：公司发布2021年年报：实现营业收入2161.42亿元，同比增长38.02%；归母净利润30.45亿元，同比下降28.08%。

点评：

营收增速较快，各业务板块均有较大幅度增长。公司2021年全年实现营收2161.42亿元，同比增长38.02%；第四季度实现营收709.5亿元，同比增加37.57%，环比增加30.65%。分业务看，公司汽车相关业务全年实现营收1124.89亿元，占比52.04%，同比增加33.93%；电子相关业务实现营收864.54亿元，占比40.00%。同比增加43.99%；二次电池等业务实现营收164.71亿元，占比7.62%，同比增加36.27%。

公司各项业务营收均有较大幅度增长，我们认为原因主要是：①汽车相关业务：插电式混动和纯电动共同发展，DM-i超级混动、刀片电池和e平台3.0等技术共同发力，打造多款热销产品，销量节节攀升。根据中汽协数据，2021年公司新能源汽车市场占有率达17.1%，年内增长近8%，销量领跑国内新能源汽车市场，并稳居全球前列。②电子相关业务：坚持多元化布局，不断导入新的业务领域。安卓大客户的业务份额持续提升，北美大客户的业务布局持续加强；智能家居、游戏硬件、无人机等产品出货量持续增长；电子雾化产品进展顺利；汽车智能系统产品出货量大幅增长。③二次电池等业务：2021年相关产品研发及产能拓展顺利，电池技术加速升级，推动业务增长。

多重因素扰动，盈利情况同比下滑。公司2021年全年实现归母净利润30.45亿元，同比下降28.08%；第四季度实现归母净利润6.02亿元，同比下降26.64%。全年毛利率为13.01%，同比下降6.36pct，净利率为1.84%，同比下降2.00pct；第四季度毛利率13.12%，同比下降3.47pct，环比下降0.21pct，净利率为0.95%，同比下降1.21pct，环比下降1.79pct。

我们认为公司盈利情况有所下滑的原因主要是：①计提减值损失：公司全年分别计提资产减值损失和信用减值损失8.57亿元和3.88亿元；其中21Q4分别计提了6.18亿元和2.82亿元；②受比亚迪电子影响：公司持股比亚迪电子65.76%的权益，比亚迪电子21年全年实现归母净利润23.1亿元，归属于比亚迪的净利润为15.19亿元，同比下降57.55%；据此推算比亚迪电子对公司21年归母净利润的影响为-20.6亿元。比亚迪电子21年利润下滑的主要原因是疫情防控常态化后医疗产品需求同比下降，以及疫情反复和行业缺芯导致客户需求产生波动，公司的产能利用率偏低。③原材料涨价：碳酸锂、铝等各种原材料价格上涨导致公司盈利承压。

销量有望持续高速增长，车价上涨叠加规模效应有望改善盈利情况。公司目前销量情况向好，在手订单充裕。2022年1-2月累计销量达18.6万辆，同比增加194.50%。随着海豚、宋proDMi等车型的销量爬坡，以及新车型陆续开始交付，公司的销量有望持续高速增长。我们预计2022年比亚迪的总销量将超150万台，公司有望通过产量的大幅增加摊薄成本，从而提升盈利能力。此外，公司已经分别在1月和3月对车型进行了两次提价，车价上涨有望传导公司面对成本端涨价的压力，改善盈利情况。

2022年车型规划亮眼，产能提升及出海战略为销量目标助力。①车型规划方面：将王朝、海洋、腾势、高端品牌这四个板块并列，从而覆盖6-100万元级汽车市场。海洋网：海洋系列2022年计划上市海豹、海鸥及海狮三款车型，军舰系列将与DM-i超级混动技术进行结合。王朝网：汉DM-i开启预售。在中高端汽车领域，腾势品牌将于2022年起推出3款新车型；除此之外，公司将推出全新高端新能源品牌，再战高端市场。②产能提升方面：公司从2021年起，规划新建或扩建八座工厂；到2022年实际可利用产能将达190万台。③海外布局方面：于2021年6月将唐EV车型出海挪威；于2022年2月正式上市的元PLUS车型，作为公司出海战略中的首款全球车型，已正式进入澳洲市场。

投资建议：我们看好公司在汽车智能电动转型背景下的长期发展。我们认为公司2022年销量有望持续高速增长，车价上涨叠加规模效应有望改善盈利情况，技术升级驱动产品周期，公司2022年有望量利齐升。我们将公司2022-2023的归母净利润由96.6、146.5亿元上调至101.5、158.2亿元，对应PE分别为66、43倍，维持“买入”评级。

风险提示：疫情恢复不及预期、新车型推广及销售不及预期、原材料价格持续上涨

5月金股2：

事件：

公司发布2022年一季报：22Q1实现营收232.68亿元，同比增长45.21%，环比增长15.40%；归母净利润30.09亿元，同比增长27.17%，环比增长46.71%。

点评：

销量同比大幅提升，带动营收高速增长。22Q1公司实现营收232.68亿元，同比增长45.21%，环比增长15.40%。营收增速表现亮眼主要系因自主品牌汽车销量同比较大幅度增长带来收入增加。22Q1广汽集团的累计产量为59.8万辆，同比增长24.96%；累计销量为60.8万辆，同比增长22.48%。自主品牌中，广汽乘用车22Q1累计产量为8.5万辆，同比增长15.92%；累计销量为9.0万辆，同比增长21.80%；广汽埃安22Q1累计产量为4.4万辆，同比增长150.92%；累计销量为4.5万辆，同比增长154.85%。

自主和合资齐头并进，利润增速亮眼。22Q1公司实现归母净利润30.09亿元，同比增长27.17%，环比增长46.71%；实现扣非净利润28.98亿元，同比增长30.18%，环比增长106.85%。公司利润增速亮眼的原因主要是营业收入大幅增长，以及对合营联营企业的投资收益较大幅度增加带来归属于上市公司股东的净利润同比增加。合资品牌中，广汽本田22Q1累计产量为20.9万辆，同比增长19.19%；累计销量为21.2万辆，同比增长16.75%；广汽丰田22Q1累计产量为24.5万辆，同比增长28.10%；累计销量为24.7万辆，同比增长23.44%。由于公司旗下合资品牌22Q1的销量增速较快，公司22Q1对联营企业和合营企业的投资收益达41.42亿元，同比增长24.31%，环比增长21.72%。

新车型陆续上市，全年15%的销量增速目标稳步推进。公司计划今年推出十多款全新及改款车型，包括广汽传祺EMKOO、M8换代、影豹HEV版，广汽埃安LXPlus、YPlus，广汽本田型格锐·混动、皓影换代、全新SUV、纯电车e：NP1，广汽丰田锋兰达、威飒、bZ4X等，新车型的推出将进一步提升公司的综合竞争力。22Q1公司已实现60.8万辆累计销量，已完成销量目标的25%，公司全年销量同比增长15%的目标正稳步推进。

埃安混改稳步推进，助力公司加速智能电动转型。此前埃安已完成纯电新能源汽车领域的相关研发人员、无形资产和固定资产的重组整合，具备纯电新能源汽车研产销一体化能力。埃安于2022年2月完成10万辆/年的二期产能扩建，现已具备20万辆/年产能规模，进入高速发展期。3月18日公司发布实施员工股权激励同步引入战略投资者的进展公告，持续推进埃安混改的进程。

优化产业链，垂直布局芯片、电芯等领域。（1）加强布局芯片领域：1月，与株洲中车合资设立广州青蓝半导体有限公司，建立华南地区首个新能源汽车自主IGBT投资项目，可实现总产能60万只/年；并联合粤芯半导体、地平线等芯片领域重点企业，助力供应链自主可控以及产业链上下游协同。（2）打造自研电池生产线：3月10日，广汽埃安电池试制线正式开建，研发团队超600人，博士超60位，成为第三家拥有自建电池产线的自主品牌车企，为2022年高销量保驾护航。

投资建议：2022年广汽有望维持高增长态势。自主研发生产电池有助于缓解供应链紧张，新款车型持续放量及产能提升有望为业绩增长带来新动力。全年来看，销量高速增长叠加产品结构改善，将驱动自主品牌同比减亏；合资品牌受疫情和缺芯影响逐步缓解叠加新车型上市，将提升公司的投资收益。我们维持公司2022-2023的归母净利润为117亿元和140亿元的预期，对应PE分别为9.8倍和8.2倍，维持“买入”评级。

风险提示：疫情恢复不及预期、汽车行业景气度下行、新车型推广及销售不及预期、广汽埃安获批上市存在不确定性 

5月金股3：

Q1营收超预期，单车收入增加，产品结构改善带动毛利率增长。2022年Q1公司实现营业总收入336.19亿元，同比增长8.04%，归母净利润16.34亿元，同比下降0.34%，扣非后归母净利润13.03亿元，同比下降2.41%；公司旗下五大品牌Q1合计销量28.35万辆，较21Q1的33.88万辆销量减少16.32%，但22Q1的单车售价为11.86万元，同比提升2.67万元，环比提升0.37万元；销售毛利率为17.18%，较去年同期15.13%提升2.05pct。我们认为，毛利率提升主要因为坦克系列、哈弗神兽、长城炮乘用车等高价新品占比的提升，虽然22Q1销量较同期降低，但随着公司品牌向上，产品结构的持续改善，单车销售均价同比大幅提升，在一定程度上弥补销量不充分的影响，营收和毛利率也随之收益。后续随着公司产能释放，长城汽车继续坚持品牌向上，单车销售均价有望稳步提升，公司未来的营收及毛利率有进一步提升的空间。

坚持品牌向上战略，单车平均售价提升，后续随着供应链改善，有望量价齐升，全年销量190万目标未调整。22Q1公司旗下五大品牌合计销量28.35万辆，较21Q1的33.88万辆销量减少16.32%，其中22Q1哈弗品牌销售16.68万辆，同比减小25.1%；WEY品牌销售1.43万辆，同比减小45.1%；长城皮卡销售4.3万辆，同比减小27.7%；欧拉品牌销售3.38万辆，同比增长10%，新能源汽车销量稳步提升；坦克品牌销售2.58万辆，占总体销量的9.08%。目前，公司2022年190万台的销量目标未调整。22Q1公司单车销售均价为11.86万元，同比提升2.67万元，环比提升0.37万元。我们认为随着公司坚持品牌向上、WEY品牌智能化转型，单车平均售价有望进一步提升。在供应链方面，公司当前产量主要受制于ESP芯片供应短缺，此前公司也表示正在努力与博世协商，保证ESP芯片供应。另外，公司于早年投资澳洲锂矿供应商皮尔巴拉股权，以保证电动车正常生产。我们认为，在当前上游原材料价格大幅增长的情况下，此举有利于公司维持供应链稳定，同时提升成本控制能力。随着后续芯片供应情况好转，上游原材料大幅涨价情况得到缓解，公司产能有望进一步释放，量价齐升。

新车型储备充足，后续投放节奏有望加快，全球化布局加速推进。在新车型方面，公司进入新一轮车型投放周期，2022年将推出WEY牌圆梦、哈弗酷狗、欧拉芭蕾猫，欧拉闪电猫，欧拉朋克猫、坦克700、沙龙机甲龙等新车型，WEY品牌有望推出MPV。我们认为，公司专注新能源领域，坚持智能化、电动化转型，根据需求定义产品，将有力提升公司核心竞争力及产品竞争力。在全球化方面，公司加速推进全球业务进程，布局巴西、东盟和西欧市场。2022年初，长城汽车收购奔驰在巴西的工厂，预计产能10万台，预计2023年下半年正式投产，计划在3年内推出10款车型，未来将辐射拉美。公司已经在东盟市场开启泰国、文莱、老挝、缅甸市场的运行，2022年将启动马来西亚、越南、菲律宾、新加坡四个市场的常态化运行，形成“4+4”的东盟市场战略布局。欧洲市场方面，公司已于2021年慕尼黑车展上推出两款新能源智能车型，并于2021年11月正式在德国慕尼黑设立欧洲总部，加速推进长城汽车的欧洲战略落地。我们认为，全球化业务的加速推进具有重要战略意义，中长期看将为公司带来新的收入增量。

投资建议：根据公司一季度销量及净利润率情况，考虑芯片短缺及原材料价格上涨因素，我们预测公司22-24年净利润为83.75亿元、109.78亿元145.76亿元；22-24年PE对应为24.90倍、19.00倍、14.31倍。我们看好公司在细分市场定位能力，看好“品类定义品牌”策略；看好公司在智能化领域的布局；看好品牌向上转型；公司的混动DHT方案、高端智能电动沙龙品牌、坚定加大智能化、电动化领域研发投入，均助力公司长远发展。

风险提示：汽车芯片供应恢复不及预期、上游原材料价格大幅上涨、新车型推广及销售不及预期、部分地区由于疫情影响终端销量、市场竞争加剧影响公司销量。

电新

5月金股：

摘要

在上一篇【德业股份】深度报告中，我们阐述过公司在众多逆变器企业中特征系始于并网，壮于储能。近期行业与公司均有变化，我们对储能行业、德业储能逆变器业务做如下更新：

核心点——行业层面，海外直接配储的地区越来越多（即光储一体项目增加）、项目功率段逐步拓展（从早期5kw，到现在10kw+）。公司层面，对标荷兰优秀逆变器企业Victron，拟加速推广16kW单相光储混合逆变器，业务有望下半年加速。

产品变化之：光储一体项目增加——与以往不同，至少四个市场半数用户将直接配储

原因1：光储项目经济性提升：以德国为例，预计2025年配储每度电节约50%；

原因2：光储一体项目可充分应对余电上网政策不确定性

产品变化之：储能逆变器功率段逐步拓展，德业快速响应，推出16kw单相光储混合逆变器

产品线扩展情况：锦浪——2019年5kw→2020年10kw；固德威——2015年5kw→2021年100kw工商业储能

功率段拓展原因：储能逆变器适应原并网逆变器功率需求——并网起步较早，功率范围普遍宽于储能；当前地面电站电站储能（ 200kw）与工商业储能（50-150kw）储能应用产品仍较少——储能经济性提升，客户群扩大，逆变器功率段随之需要变化。

公司新品：公司拟推出的16kW单相光储混合逆变器兼具并网逆变器+储能逆变器功能，可进行直流/交流耦合切换，选择性高

企业竞争力之：产品（寻找差异市场，48V低压、并离网切换时间短）+销售（对标海外爆款）+成本（效仿传统主业，一体化向上）

产品端：借鉴小家电发展经验，保持及时推出满足客户需求的优秀新品的执行力

光储混合逆变器具备直流耦合方案优势，保有智能交流耦合方案传统，存量和增量配储并行

独特性（看到不一样的市场）：适配48V低压应用场景（同业一般高压），采用频率下垂控制技术实现逆变器并联（16台，同业6台），并离网切换时间4ms（同业在10ms以上）

销售端：对标海外爆款并凭性价比取胜的销售策略

相比Victron，公司8kW产品功率密度高15%，同时并联台数可达后者2.8倍（公司16台并联，Victron仅6台），8kw售价低46%（德业0.25$/W，Victron0.46$/W），预计新产品将延续高性价比，针对性抢占市场。

成本端：多年家电制造经验下的强控本能力

公司早期业务包括钣金、电路板制作等，可向上一体化自制钣金件、自行加工电路板等材料

热交换器、变频控制芯片与逆变器的散热设计、MPPT控制技术具有共通性，可借鉴此前经验实现更好的降本。

投资建议：随储能市场高增、光伏装机快速增长、传统业务与小家电业务稳步增长，继续看好公司长期发展，维持“买入”评级。

风险提示：行业装机不及预期，疫情防控风险，逆变器业务拓展不及预期，OEM模式发展风险

医药生物

5月金股1：

事件概要

公司公布2022年第一季度业绩报告：营业收入84.74亿元，同比增长71.2%；归母净利润16.43亿元，同比增长9.5%；扣非归母净利润17.14亿元，同比增长106.52%；经调整Non-IFRS归母净利润20.53亿元，同比增长85.8%；毛利率35.79%，较去年同期下降1.31pp，我们判断主要由于Q1美元对人民币汇率较去年同期贬值和大宗材料价格上涨所致。

投资要点

业绩增长超预期，盈利能力稳步提升

从营收角度看，得益于公司独创CRDMO\CTDMO业务模式，叠加“跟随分子-跟随客户-跟随科学”服务战略，2022Q1收入同比高速增长71.18%，季度环比增长创新高，环比增速高达32.8%。从利润角度看，2022Q1归母净利润同比增长9.54%，主要由于公司所投资标的公允价值变动和信用减值损失等影响；从更能反应核心业务收入情况的经调整Non-IFRS归母利润端来看，同比增长85.8%，增长速度较快且高于营收增速，未来随着五大业务板块协同效应逐步加强，将有望持续驱动业务高增长。

资本开支延续高增长态势，疫情中业绩有望增长稳定

公司产能将进入加速释放期，2021年-2022年持续加大资本开支力度，2021年为69.36亿，同比增长129%；2022年预计为90-100亿人民币，随着泰兴一期、常州三期、美国特拉华州等地生产设施，以及南通、天津、成都、苏州等地研发设施的陆续投产，叠加公司行业龙头竞争优势，将有望支撑公司业绩稳定增长。目前上海地区处于疫情管控状态，公司通过全球各地site实现业务联动，保障服务项目连续性，如果疫情在4月底得到有效控制，Q2有望实现63-65%高速增长，2022年全年收入目标为65-70%。

CRDMO业务模式渐成熟，协同效应显著增强

公司持续强化CRDMO一体化服务模式，前后端项目导流加强，化学业务2022Q1实现营收61.18亿元，同比增长102.11%，剔除新冠商业化项目，收入占比提升52.3%。上游小分子药物发现服务板块收入17.45亿元，同比增长46.62%，累计完成9万个定制化合物合成，为下游业务打开“流量入口”；工艺研发和生产（D M）板块收入43.73亿元，同比增长138.07%，CDMO累计服务新药分子总数达1808个，其中已上市商业化项目42个。新能力新技术CDMO板块增长势头强劲，寡核苷酸和多肽药物客户数量和分子数量达86个，同比提升72%，服务分子数量达121个，同比提升98%。

CGTCTDMO积势蓄能，提升业务发展弹性

2022年或将是CTDMO业务转折之年，公司CTDMO板块2021年收入达2.99亿元，同比增长36.99%；共覆盖开发与生产服务项目74个，包括7个临床Ⅱ期项目、8个临床Ⅲ期项目。TESSA-AAV技术平台实现去质粒化生产工艺，利用TESSA™载体生产的AAV是基于质粒方法生产的10倍，截至Q1共有14个TESSA™评估项目。随着产能逐步投产，叠加技术创新突破，我们预计2022年或将是CTDMO业务转折之年，板块增速有望超过行业增速。

盈利预测

由于公司独特的一体化CRDMO和CTDMO业务模式持续发力，促进公司业绩快速增长，我们预计公司2022-2024年营业收入为385.80/463.61/584.98亿元；归母净利润为80.29/99.05/127.56亿元（原2022-2024年为86.58/106.01/135.00亿元）；对应EPS为2.72/3.35/4.32元/股，维持买入评级。

风险提示：订单数量及增长不及预期，产能释放不及预期，汇率波动对业绩影响，投资收益波动风险，核心人员流失风险，商誉减值风险。

5月金股2：

国内医疗器械的领航者，致力于为全球医疗机构提供优质产品和服务

公司主要业务涵盖生命信息与支持、体外诊断、医学影像、外科、骨科、动物医疗等多个领域。其中，生命信息与支持业务的大部分子产品如监护仪、除颤仪、麻醉机、呼吸机、输注泵、以及体外诊断业务的血球等均成为国内第一。基于全面的医疗器械产品线，公司相继推出了瑞智联、瑞智检、瑞影云三大IT解决方案，推动智慧医院建设。

国内医疗新基建支撑医疗设备销售，地方政府积极响应

2020年5月，多部委联合发布《公共卫生防控救治能力建设方案》明确指出全国各级医院集中力量加强能力建设，补齐新冠肺炎疫情暴露的公共卫生特别是重大疫情防控救治能力短板，推动了医疗设备采购的需求。随后国家陆续推出相关政策，形成了以完善我国疾病防控和公共卫生应急体系为主要目标的建设方案，得到了各地政府积极响应。

“三瑞”系统响应智慧医院建设，打造院内诊疗生态圈

瑞智联、瑞智检、瑞影云是公司在智慧医院建设背景下分别针对生命信息支持业务、IVD业务、影像业务推出的智能化IT解决方案平台。截至2021年上半年，公司的瑞智联在国内已实现装机+签署订单共计76套，瑞影云在国内已实现装机+签署订单共计400套，同时开始在国内市场大力推广迈瑞医疗智检实验室IT方案。在国内智慧医院建设的发展浪潮下，“三瑞”系统有望打造新型院内诊疗生态圈，提升医院运营效率，应用前景广阔。

海外市场加速开拓，疫情后时代公共卫生建设提速

新冠疫情提升了迈瑞医疗的海外影响力。疫情期间，公司在国际市场的品牌影响力和认知度得到了提升，实现了众多高端市场的客户群突破，给公司未来的增长带来了更多的机会。其中，欧洲市场高端医院持续突破，叠加疫情后时代欧洲市场陆续开展医疗新基建的机遇，有望持续快速增长；ROW区市场多点开花，监护、血球、超声等多产品线销售快速拓展。

盈利预测与投资评级

我们预计公司2021-2023年营业收入分别为256.06、314.96、386.35亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为82.26、101.78、125.53亿元，对应EPS分别为6.77、8.37、10.33元/股，选取、药明康德、作为可比公司，给予2021年PE为63倍，上调目标价至426元（前值为417元），维持“买入”评级。

风险提示：产品研发不及预期；销售推广不及预期；核心产品带量采购中未中标的风险

5月金股3：爱尔眼科

事件

基数及疫情影响 2021 年 Q3 收入略有下降，归母净利润稳健增长

公司发布 2021 年三季报，2021 年前三季度实现营业收入 115.96 亿元，同比增长 35.38%；归母净利润 20.03 亿元，同比增长 29.59%；扣非后归母净利润 21.75 亿元，同比增加 37.58%。2021Q3 公司实现营业收入 42.48亿元，同比下降 3.48%，主要由于湖南、湖北、广东等多省份出现疫情反复，对所在地医院的业务开展造成较大影响；实现归母净利润 8.88 亿元，同比增长 2.05%；扣非后归母净利润 9.48 亿元，同比下降 5.38%。

点评

2021 年 Q1-3 毛利率增加，投入增加三费略有提升

公司前三季度毛利率为 52.31%，同比增加 4.66 pct，归母净利率为17.28%，同比下降 0.77 pct。销售费用率为 9.55%，同比增加 0.90 pct，主要由于推广活动增加以及市场人员薪酬支出增加所致。管理费用率13.20%，同比增加 1.64 pct，主要由于人员薪酬及股权激励费用增加所致。由于公司持续加大对眼科临床运用技术及数字化建设研究投入，2021 年前三季度研发费用率 1.36%，同比增加 0.22 pct；财务费用率0.80%，同比增加 0.01 pct。

内生外延并举，眼科医疗网络布局不断深化

2021 年 3 月公司定增募资拟用于打造七家区域性眼科中心，主要用于 4个迁址扩建项目及 3 个新建项目，有望进一步增强省会中心城市医院的诊疗实力，发挥“火车头”带动作用。2021 年上半年，公司收购了武汉爱尔黄陂等多家医院股权，并新设湖北爱尔、涟源爱尔及19 家门诊部/诊所。截至 2021 年 H1，公司境内医院 155 家，门诊部107 家。2021 年8 月 18 日，公司公告收购日照爱尔、威海爱尔等 5 家医院，2021 年 10月 19 日公司收购鞍山爱尔、沧州爱尔等 5 家医院，网络布局进一步完善。

盈利预测

在高质量发展的新十年节点，公司通过纵向分级连锁体系、横向同城分级诊疗体系和全球资源协同体系的战略布局，将进一步强化眼科服务领域的龙头地位。我们预测公司 2021-2023 年营收分别为 155.43 /201.82/ 260.78 亿元；归母净利润分别23.27/30.37/39.49 亿元；EPS 分别为0.43/0.56/0.73 元；PE 分别为 109.95/84.23/64.79 倍，维持“买入”评级。

风险提示：扩张速度低于预期；医疗事故风险；估值下行风险；疫情反复风险

纺织服装

5月金股1：李宁

公司22Q1李宁（不含李宁YOUNG，下同）全渠道终端零售流水同增20%-30%高段；其中线下渠道（含零售和批发）实现20%-30%中段增长，电商渠道30%-40%中段增长；线下渠道中，零售（直营）渠道实现30%-40%中段增长，批发渠道20%-30%低段增长。

同店方面，22Q1李宁（不包含李宁YOUNG）全渠道同店同增20%-30%低段，其中零售渠道同增20%-30%中段，批发渠道同增10%-20%低段，电商渠道同增30%-40%中段；

门店方面，截至22Q1李宁（不包含李宁YOUNG）销售点共5872家，本年迄今净减少63家（其中零售净增12家，批发净减75家）。

本季流水我们认为符合预期，

3月中下以来伴随疫情叠加高基数（BCI+肖战），最后2周数据大幅拖累季度表现，最终增长20%高符合全年指引及目标；

直营同比表现优于批发，标准化大店管理成效显现，提升商品效率带动折扣售罄改善，输出可复制标准化经验；批发业务精简数量优化质量，近期进驻滔搏渠道弥补弱势区域，未来有望与直营实现共振。

线上表现稍弱于预期，据生意参谋数据跟踪天猫Q1流水增长20%，抖音规模尚小或拖累整体表现；未来多平台发力有望优化电商表现。

展望4月及Q2或受到疫情及高基数影响，

疫情发展超预期，对华东等区域线下客流带来负面影响，同时物流停摆制约电商发货，预计4月流水整体承压。

21Q2BCI高基数影响继续，22Q2零售弱于全年增长；短期品牌消费市场整体疲软，国牌相对增长趋势延续；我们预计未来伴随疫情企稳及消费复苏，5月生意有望重迎增长。

革新产品技术引领行业创新，进榜2022全球最有价值服饰品牌50强彰显强劲实力。新一代䨻丝鞋面结合䨻抽丝与纱罗工艺织法，革新鞋面技术，兼具轻盈、透气、舒适、贴合等特性；䨻轻弹 䨻丝鞋面 跖枕科技 全掌异构碳板，有效降低中底重量、增强面料通气及贴合性、强劲助推，共同赋能飞电系列、延长系列销售周期。携手滔搏强强联合，互相赋能。目前李宁正执行大店直营战略，滔搏较强大店运营能力及渠道优势，可助力公司加速升级门店渠道布局；同时对滔搏，深度合作国牌优质品牌李宁，也有助弥补其海外品牌在中国市场相对较弱的表现。

调整盈利预测，维持买入评级。近期李宁推出多款跑鞋创新技术引领行业创新，体现专业运动品牌基因及原创性设计语言。我们继续看好运动国牌势能增长趋势及份额变化，Q1Q2相对外牌仍显现较强品牌韧性及消费认可，短期疫情干扰无碍长期产业逻辑。

我们预计FY22-24收入分别为277亿（原值290亿）、360亿、439亿人民币，净利分别为48亿（原值50亿）、63亿、77亿人民币，EPS分别为1.84、2.41、2.95元人民币/股，PE分别为26.22、20.01、16.32倍。

风险提示：疫情局部反复影响后续线下客流；原材料及人工、节能环保要求稳步提升对产品价格压力；国内竞品品牌发力影响市场份额等。

5月金股2：

2021年收入33.56亿元同增34.4%，现金红利占归母净利润88.9%

公司发布年报，2021年收入33.56亿元同增34.4%，其中21Q1-4收入及增速分别为5.41亿（+33.5%）、9.41亿（+30.3%）、8.88亿（+29.1%）、9.85亿（+44.8%）。2021年归母净利润4.49亿元同增13.2%，其中21Q1-4归母净利及增速分别为0.45亿（+96.1%）、1.92亿（-14.5%）、1.63亿（+65.4%）、0.49亿（-2.7%）。

分产品看，2021年公司拉链收入18.36亿元（占总54.7%），同比增长37.9%；纽扣收入13.91亿元（占总41.4%），同比增长26.2%；其他收入1.29亿元（占总3.8%）同增104.8%，其中包括其他服饰辅料收入0.81亿元同增217.93%。

分地区看，2021年公司国内收入24.47亿元（占总72.9%），同比增长29.5%；国际收入9.09亿元（占总27.1%，+2.8pct），同比增长49.9%。

同口径下毛利率同增1.5pct，产品研发力度持续加大

2021年公司毛利率同比减少0.8pct至38.0%。主要系公司21Q4受会计口径变化（运输费用、包装费用计入成本）等因素所致，若剔除该因素影响还原毛利率为40.3%，同比增长1.5pct。

分产品看，2021年公司拉链毛利率36.4%，同减0.2pct；纽扣毛利率41.4%，同减0.2pct。分地区看，2021年公司国内业务毛利率37.0%，同减0.1pct；国外业务毛利率40.9%，同减3.5pct。

2021年公司期间费用率22.0%，同比减少3.5pct。21年公司销售费用率7.8%（-2.7pct）；管理费用率13.5%（-0.4pct）；财务费用率0.7%（-0.5pct）。

2021年公司纽扣总产能116亿粒，同比增长14.9%；拉链总产能8.5亿米，同比增长30.8%。2021年产能利用率66.27%，同比增长0.68pct。

维持盈利预测，维持买入评级。

我们预计公司2022-24年收入分别为42.7、52.4、65.8亿元，净利润分别为5.7、7.0、8.8亿元，对应EPS分别为0.71、0.88、1.10元/股，对应PE分别为16.7、13.6、10.8x。

风险提示：原材料价格波动；人工成本上升；人效提升不及预期；产能扩张及释放不及预期等。

5月金股3：

目前国内露营处于野蛮生长阶段，未来或从潮流演绎为生活方式。

从用户画像看，热爱自然追赶潮流的90后游客与重视孩子体验式教育的80后成为主力军，兼顾健康遛娃与身心放松两大需求，同时提升亲子关系，成为年轻人社交新方式。

伴随疫情防控常态化，亲近自然拥抱山水，以及篝火野餐航拍音乐等露营休闲方式，相较传统旅游购物吸引力逐步提升，未来或不仅是短期潮流而是更大众的生活方式。

2021年各类旅行平台露营关注度均大幅提升，短途安全私密兼顾社交的户外休闲活动受到追捧，2022清明热度较高，我们预计2022将延续高增态势。

牧高笛将继续外销+品牌双规发展，品牌占比增长带动毛利率及估值提升。

品牌业务，1．大牧加速拓展各细分品类，加强技术创新；全领域化布局媒介矩阵，多元化内容布局；线下加强KA渠道，发力线上扩大直播业务；2． 小牧打造前后端完整开发链条，同时优化直营业务。

外销业务，1．业务端深度挖掘老客户需求，开发淡季客户或淡季产品；2． 供应链端做好原材料、物流成本管控；3． 产品开发优化组织架构；4． 推进规划产能项目、智能装配仓储项目落地。

维持盈利预测，维持买入评级。受益行业景气度及公司业务架构优化，我们预计22Q1仍保持可观增长。此前公司发布22年财务预算，预计22年收入同增39%至12.8亿，净利同增53%至1.2亿展现较强成长性，其中22Q1虽阶段性受到疫情影响，但终端表现及订单生产均保持较好势头；此外品牌业务占比提升带动毛利率改善，打开成长天花板。我们预计公司22-23年净利分别为1.22亿、1.8亿，PE分别为24x、16x。

风险提示：户外行业增速放缓，原材料价格波动风险，行业竞争加剧，近期股价异动等风险。

5月金股4：特步国际

特步国际：聚焦专业跑步运动，多品牌战略全方位进阶

公司长期聚焦发力跑步领域，致力于成为中国跑者首选品牌，主品牌特步定位大众运动，新品牌盖世威、帕拉丁定位时尚运动，索康尼、迈乐定位专业运动，形成了涵盖大众、专业、时尚三大细分市场的品牌矩阵。

营收首破百亿里程碑，转型升级带动归母净利高增。2021年公司营收100.13亿，同增22.5%；归母净利9.08亿，同增77%。收入分品类看，鞋品收入59.3亿，同增17.5%；服装收入38.9亿，同增31.1%；分品牌看，大众运动收入88.41亿同增24.51%；时尚运动、专业运动收入分别为9.71亿、2.01亿，同增-2.8%、179.2%。

运动鞋服规模扩大，国产跑鞋异军突起

全民健身热潮助推运动消费，国牌加速崛起抢得头部效应。2021年中国运动鞋服市场规模3718亿元同增19.1%，运动鞋服市场持续渗透。国产品牌竞争力不断提升，市场份额呈上升趋势。2018-21年Top20运动品牌中，国牌份额由31.8%增长至35.8%，以安踏、李宁、特步为代表的出色国牌加速崛起，抢得行业头部效应。

跑步文化兴起，国产跑鞋破圈。跑步健走等运动对场所要求低，成为能同时满足健身与防疫需求的运动首选，21Q1中国年轻人跑步人数占比73%。国产跑鞋持续投入研发，以高性价比优势缩小与外牌差距。21年厦马“破三”选手跑鞋中国牌占比68.9%，远超国际品牌，其中特步160X系列穿着率51%绝对领先。专业装备追求提升，跑鞋需求潜力增长。悦跑圈数据显示，从跑步频率来看，90%+的跑者训练超过每周3次。长周期跑步训练时长、高频次训练节奏以及跑者的高消费意愿表明人们对专业装备的高追求，跑鞋市场规模成长空间大。

跑者消费频率高，对跑鞋付费意愿强。跑步鞋不仅在专业训练中，在日常生活穿搭中渗透率都非常高。专业跑者对跑鞋要求较高，且更愿意付费，80%以上专业跑者每年会购买两双以上，60%以上会选择三双以上用来交替训练；且跑者对于训练鞋最关注的因素依次是性能、舒适度、价格、缓震性与颜值。

主品牌专业形象深入人心，产品渠道升级开启高质量增长

专业技术巩固跑步护城河，新产品系列点亮国潮时尚。特步以专业引领跑步市场，大量投入研发各系列跑鞋并不断迭代升级，满足不同跑者需求，其中160X是特步在竞速领域代表产品，最新一代160X3.0进一步提升回弹缓震性能，深得专业跑者认可。新厂牌XDNA定位国潮时尚，以高端时尚运动产品为特色，展示中国文化，重新定义新潮时代提升品牌形象。全新半糖女装系列布局女子运动，提高女性消费者比重。马拉松赛场迎高光时刻，冠军跑鞋实至名归。特步主品牌蝉联中国跑者首选品牌，过去几年特步高踞中国内地国际级马拉松赛国内品牌第一。2021年度中国马拉松百强榜单中前10名，有7名穿着160X系列跑鞋；160X系列两度获得被认为跑步届“奥斯卡”的《跑者世界》认可。

多维度开拓品牌生态圈，深化品牌形象。公司开拓独有跑步生态圈，直面消费需求。21年特步跑步俱乐部数量达30家，特跑族会员人数达130万+。连续多年主办“321跑步节”树立行业文化标杆。已累积6000+万消费者，多年沉淀会员体系带来消费洞察，精准指导设计与生产。通过赞助马拉松赛事及学校体育运动，签约体育明星+娱乐明星，深化品牌形象，提高品牌知名度。

搭建消费者数据运营平台，沉淀数字资产，洞察市场需求。五年计划特别强调将通过顾客线、产品线、供应链三个环节加强数字化运营。特步已积累超6000万消费者，并逐步引导更多消费者成为会员，加入会员俱乐部。多年沉淀的会员体系带来细颗粒度用户画像、消费者洞察，精准预测指导产品设计与生产。在电商渠道，特步自带会员有机会要求平台匹配最适合自身的流量，未来用户有望享受到更智能化个性化的推荐体验。

品牌深入门店管理，零售渠道碰撞数字化生态。公司加速数字化转型打破原有分销体系，扁平化零售渠道以提升零售存货管理，从库存管理到门店运营，一套系统覆盖所有业务流程，大幅提升各环节效率，实现从批发到零售的跨越。全渠道中台系统囊括库存、订单、会员、物流、结算等数十个应用，打破内部各系统信息孤岛。品牌深入门店管理，终端运营可视化保证门店效率。全新升级9代店开启高质量渠道扩张，门店数量与店效双重增长。数量方面，继续开大店关小店，预计25年特步成人店净开店达1500家以上；店效方面，以9代店为代表持续升级店铺形象，加码布局一二线城市，提升购物中心等高质量渠道占比，预计25年店效将达25万元，预计25年购物中心门店占比将提升至38%。

线上多平台发力增长强劲，儿童业务扩张未来可期。公司与天猫、抖音、微信小程序等多平台合作增长强劲，21年主品牌线上收入占比30%+。特步儿童形成少林儿童和潮流街舞系列两大风格主线，2021年营收7.25亿，占主品牌收入8%，2021年营收7.25亿，占主品牌收入8%。根据五五规划目标，预计25年特步儿童营收将达35亿（21-25年CAGR约37%），店效增至15万元。

新品牌全面发力，开启全新成长曲线

专业运动板块提供高端专业运动产品：1）索康尼：全球四大慢跑鞋品牌之一，索康尼与特步主品牌展现强协同效应，借助特步主品牌在供应链、赛事及庞大零售网络优势，提高品牌知名度。21年底中国内地共有44家门店；2）迈乐：全球知名徒步鞋品牌，21年底在中国内地共有6家直营门店。

时尚运动板块塑造高端时尚形象：1）盖世威：1月起天猫旗舰店正式开始电商业务，中国内地首家门店开业，标志其成功完成品牌重塑与业务重组。21年底亚太区共有44家自营店，22年1月中国内地首家自营店开业；2）帕拉丁：专注优化高线城市与电商零售网络，最大限度发挥O2O协同效应，提升品牌知名度并巩固长远发展。21年底亚太及欧洲共60家自营门店，其中中国内地25家。

维持盈利预测，维持买入评级

根据公司最新“五五规划”，特步主品牌将是未来几年集团的最大增长动力，新品牌可为其带来长远可持续发展，计划2025年特步主品牌实现营收200亿元，CAGR为23%，新品牌实现营收40亿元，CAGR为36%。我们预计FY22-24收入分别为126.7、159.1、198.8亿人民币，归母净利润分别为11.8、15.1、19.4亿人民币，对应EPS分别为0.45、0.57、0.74元人民币/股，对应PE分别为20.5、16.0、12.5x。

风险提示：宏观经济增长不及预期，新冠疫情反复、持续时间超预期，国产运动品牌行业竞争加剧，新品牌发展慢于预期，跨市场选取可比公司风险提示等。

房地产

5月金股：思摩尔国际

事件：公司发布2022年Q1未经审核业绩，一季度公司实现净利5.27亿元人民币，同比下滑55.3%；不考虑以股份为基础的付款开支后，实现调整后净利5.53亿元人民币，同比下滑54.9%。

Q1受疫情及研发开支影响，看好监管落地后公司销售及情绪复苏

Q1业绩同比降低约55.3%，主要受1）深圳部分地区疫情管控，使得公司生产和出运计划收到负面影响；2）公司根据年初制定的研发计划和预算，将2022年的研发开支提至16.8亿元（2021年为6.7亿元人民币），使得单季度研发开支同比有较大增幅。我们认为，由于国内电子烟监管正处于过渡期，国内电子烟市场零售店主观望情绪较重，因此品牌上游订单在近期相对较弱；在国内监管及运行体系开始顺利实施后，我们认为国内电子烟市场销售有望在下半年步入正轨，公司国内外业务均有望呈现较好增长趋势。

海内外监管逐步落地中，行业集中度提升，利好龙头品牌及厂商

美国：3月25日，美国FDA发布第二款PMTA许可产品，允许日本烟草旗下Logic品牌3个系列产品及其设备上市，其中LogicPro和LogicPower品牌的5款烟草口味产品目前由公司进行供应，Logic薄荷醇口味产品仍在审核中。我们认为，随美国市场中PMTA上市审查进程推进，美国雾化电子烟行业集中度将持续提升，或将逐渐辐射全球其它市场，有利于龙头品牌及其合作供应商分享行业发展超额红利。

中国：3月11日国家烟草专卖局发布《电子烟管理办法》，监管快速落地显示了国家加速推进雾化电子烟产业规范发展的决心，自今年5月1日起电子烟销售正式进入合规化发展阶段。我们认为，国内监管制度下将利好经营合规的产业链企业，“小散乱差”型企业逐步退出市场，未来行业集中度将有望继续提升。公司作为全球最大的雾化设备生产商，同时也是国内多家主流电子烟品牌的核心供应商，技术优势显著，我们认为公司国内业务对应的生产许可证获批概率较高，将在后监管时代继续承担多品牌的合格供应商角色。

盈利预测及投资建议：我们认为，公司作为全球最大雾化设备制造商，壁垒优势不断凸显，与BAT、JTI、NJOY、悦刻等大客户深度绑定，在监管不断趋严的背景下，产业链上下游集中度均将加速提升，公司有望继续分享行业超额增长。我们预计公司2022-2024年收入为157.7/195.7/247.6亿元；调整后净利润为48.6/69.9/88.1亿元。基于公司的技术和龙头优势，维持“买入”评级。

风险提示：新型烟草政策变动风险，美国FDA监管变动风险，销售不及预期风险，消费者拓展速度不及预期风险，公司产能建设不及预期风险，新技术开发不及预期风险，价格变动风险，汇率风险

房地产

5月金股：

事件：公司发布2021年报，2021年公司实现营业收入992.32亿元，同比增长18.16%；实现归母净利润94.10亿元，同比下降9.50%；基本每股收益2.08元/股，同比下降9.57%；每10股派发现金股利6.3元（含税）。

销售量价齐升，规模逆势增长

2021年，公司实现累计销售金额2867.1亿元，同比增长18.15%；销售面积1377万方，同比增长15.25%；对应销售均价20821元/平米，较去年20311元/平米上涨2.51%。公司在全国十多个城市市场排名位列前十，在上海、金华、呼和浩特、徐州、昆山的市占率均排在第一位，表现了公司城市深耕战略取得了优秀的成绩。

投资聚焦高能级城市，开竣工量齐升

2021年公司投资地块111宗，新增土储总面积约1636万方，权益面积约648万方，权益比例39.61%；新增土储总投资额约1309亿元，拿地力度45.66%；对应拿地均价8001元/平米，地售比0.38。公司控制三四线投资下沉，在一、二线城市投资占比65%，其中在一线城市投资占比34%。截至2021年末，公司总土储约6398万方，权益土储2923万方，对应的权益比例45.69%。三大都市圈货值占比74%，其他区域货值占比26%，表现公司聚焦高能级城市发展。2021年新开工、竣工面积分别为1843、1534万方，同比分别增长16%、39%，开竣工量齐升。

收入增长业绩下滑，结算毛利率不及预期

2021年公司实现营业收入992.32亿元，同比增长18.16%；归母净利润94.10亿元，同比下降9.5%。公司毛利率21.18%，较2020年下降11.68pct；净利率13.09%，较2020年下降5.13pct。公司盈利能力下降主要受如下因素影响1）房地产开发业务2021年毛利率为19.65%，较2020年下降13.91pct，主要由结算毛利率不及预期所致；2）费用管控方面，销售费用率、管理费用率分别为3.12%、5.38%，分别较2020年提高0.58、0.3pct，主要由推广服务费增加、人工费用上升所致；3）2021年分别计提信用减值损失、资产减值损失2.42、12.08亿元。

三道红线稳居绿档，债务结构合理

2021年，公司剔除预收账款的资产负债率67.6%，净负债率55.2%，分别较2020年下降0.9、7.3pct，现金短债比1.4，较2020年提升0.19，三道红线稳居绿档。融资成本4.56%，较2020年下降0.18pct；债务结构合理，长期负债占比68.3%。货币资金648亿元，在手现金充裕。

商办维持高出租率，智慧服务外拓力度大

1）持有型物业全年实现租金收入20.7亿元，在营购物中心年底平均出租率维持90%以上，进入成熟期写字楼年底平均出租率达到95%以上，产业地产年内新增管理面积190万方；长租公寓成熟项目平均出租率稳定在94%以上。2）代建业务发展迅速，截至2021年末，代建业务管理服务项目近90个，累计开发管理面积超1500万方。3）智慧服务年内新增外拓合约面积超7000万方，截至2021年末，合于管理面积突破3.3亿方，其中外拓占比高达71%，外拓力度大。

投资建议：公司销售量价齐，规模逆势增长；投资聚焦高能级城市；财务稳健，融资成本低，债务结构合理，在手现金充裕；商办运营能力强出租率高，智慧服务外拓力度大。考虑到受市场毛利率下行的影响，我们维持公司2022-2023年净利润99.4、118.07亿元，EPS为2.20、2.62元/股的盈利预测，维持“买入”评级。

风险提示：房屋销售不及预期、房屋价格下跌、宏观经济不及预期

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